Алексей Марков
Хулиганская экономика: финансовые рынки для хулиганов и их родителей
И тут появляется андеррайтер и говорит – точно говорю, отдадут – хлебозавод отличный, печки новые, мука свежая, тараканов нет, всё отлично – нужно только дрожжей прикупить. То есть они вместо приёма депозитов подписываются под тем, что контора отдаст кредит. Андеррайтеры становятся посредниками между инвесторами и компанией-эмитентом, вкладывая в сделку свою репутацию и получая небольшой (иногда – большой) навар с выпуска.
Выпускающая бумаги контора может быть не особо известна, или бизнес у неё не совсем понятный (например, какой-нибудь канделаки-маркетинг).
А АНДЕРРАЙТИНГ – ЭТО КАК СЛУЖБА ЗНАКОМСТВ, ТОЧНЕЕ, ТИПА СВАХИ. РАСХВАЛИВАЕТ НЕВЕСТУ, ГОВОРИТ, МОЛ, ХОРОША, ВЫСОКОМОРАЛЬНА, ВСЕ ДЕЛА.
Так и инвестбанк ищет покупателей на облигации всяких компаний, а инвесторам – хорошие условия вложения денег в надёжное место.
Если сравнить инвестбанкира с трейдером – банкир будет стараться держать безупречную репутацию, потому что это и есть его основной капитал[8]. Но если вы хороши и у вас красивый галстук, придёт Форд и попросит организовать продажу его облигаций на рынок. Поэтому все там носят моднейшие костюмы и ботинки у них блестят так, что глаза жжёт. А трейдеры наоборот: ругаются, орут в телефон, бросают трубки, потеют, закатывают рукава и проливают кетчуп на штаны. Что поделаешь, работа нервная.
4.5. Выход на биржу
Как устроен сам процесс? Вот большая компания думает выпустить облигации или акции. То, что она большая, не значит, что все ей верят на слово. Взять тот же Форд – ему уже больше ста лет, но далеко не все готовы давать ему деньги, так как проблем у компании было много и не факт, что их не будет в будущем. То есть тут вопрос не моральной прочности хапуг-управленцев, а вопрос в том, готовы ли вы купить облигации этой компании с топорно сделанными тачками.
Они приходят к инвестбанкиру и говорят: «Ну вот, чувак, сильно нужно бабло и мы хотим продать акции компании». И приходят они, конечно, не к одному банкиру, а к нескольким – поторговаться, разузнать, кто чо скоко даст. Есть два типа сделок: «стопудовая покупка» и «чем смогу, помогу». Разница в том, что в первом случае компания выпускает акции, и банкир им говорит: «Я на себя их куплю, не бойтесь». Понятно, что они ему никуда не впились, эти акции, но он просто знает тусу и надеется их загнать всяким лохам. То есть он на себя берёт риск – продаст он или не продаст, но выкупить акции обязан. Вторая тема – «чем смогу, помогу», тогда он никаких обязательств на себя не берёт, только обещает помочь всё кому-нибудь впарить в меру сил.
ГОВОРИТ, НУ ВОТ МИНИМАЛЬНУЮ ЦЕНУ Я ПРИКИДЫВАЮ ТАКУЮ, ЕСЛИ ВЫГОРАЕТ, ОК, ЕСЛИ НЕТ – НУ НЕ ШМОГЛА, ИДИТЕ К ЧЁРТУ.
Процесс, естественно, дико зарегулирован, чтоб никто не юлил, там всё очень формально и по пунктам, надо регистрировать выпуски везде, и всё такое. Причём в этот период никому нельзя ничего рассказывать – всё дико строго, если не дай бог кто проболтается, – сразу отрезают яйца и сажают в Гуантанамо.
Инвестбанк в этот момент собирает тусовку из уважаемых западных партнёров, и они меж собой заключают адскую сделку кровью. Если выпуск большой, один банк обычно не берёт всю вину на себя, а старается ещё привлечь других козликов, чтобы максимально расширить круг потенциальных инвесторов. Они создают синдикат – это группа инвестбанков, которые участвуют в выпуске ценных бумаг, готовят доки и ждут, пока местные авторитеты всё зарегистрируют. Это называется «подать проспект эмиссии».
На Уолл-стрит предварительный проспект эмиссии называют «красной селёдкой» (red herring). Никто не знает точно почему, но теория такая, что раньше охотники тренировали собак на лису и по следам возили селёдкой. Селёдка мощно воняет, и собаки в непонятках – где лиса чо куда бежать а ну рекс ищи фас ааа всё пропало, – такая типа тренировка. Из-за этих непоняток вроде как и назвали этот предварительный проспект селёдкой, мол, там всё туфта и вата.
Наконец, ЦБ проверяет этот проспект, чтобы всё было чётенько. В это время андеррайтер может давать своим потенциальным клиентам предварительный проспект, но комментировать его никак нельзя, т. е. можно сообщать только голые цифры, которые там содержатся. Это для того, чтобы покупателям не промывали уши насчёт моднейшего выпуска бумаг и не делали акцента на преимуществах будущего выпуска. Всё что необходимо (там вообще формулировка антисемитская: «всё, что может понадобиться задающему не очень дебильные вопросы») есть в проспекте. Поэтому тема с селёдкой – это такой суровый трейдерский юмор, ведь в реале всё должно быть наоборот. Сверхпрозрачно.
Что ещё обязательно в этом проспекте – указаны все потенциальные эпик фейлы, которые могут произойти. Там порой ужасные вещи: что компания может просрать вообще всё и пойти по миру, что их могут засудить, директора посадить, ну, короче, всё дерьмо, которое теоретически может произойти, указывается. Мелким шрифтом, но всё равно – указывается. Поэтому если в будущем всё накроется медным тазом, можно будет сказать инвестору – блин, ну извини, чувак, ты сам всё видел, сделал выводы, так что хрен тебе, а не возврат денег.
Причина обязательного молчания по всей остальной информации – ЦБ не хочет скрывать никакого потенциального негатива. Такая уж система. Нельзя недостатки в одной папке написать, а преимущества в другой, и клиенту послать правильную брошюрку, – за это ЦБ сурово карает и даже навсегда лишает лицензий. В это время из рекламы можно лишь разместить объявление в газете, кто и что размещает и какие банки подписались это замутить.
Рано или поздно комиссия по ценным бумагам (в США это SEC, у нас была ФКЦБ, потом ФСФР, сейчас это ЦБ) одобряет проспект, и сразу после этого андеррайтеры начинают дико впаривать лопухам эту тему. В этот момент самих сделок не происходит – банкиры ходят по соседям и рекламируют эту шнягу, чтобы покупатели выстроились в очередь. Сразу становится понятна проблема с выпуском новых бумаг на рынок. Те акции (или облигации), которые уже торгуются на бирже, про них все и так знают. Но если вы выпускаете акции первый раз – это называется IPO, Initial Public Offering (по-русски «АйПиО», первоначальное публичное предложение), это значит, что компанию на рынке (финансовом) могут и не знать, и кто ж её купит? Поэтому очень важно, чтобы андеррайтеры привлекали внимание, дабы создать ажиотаж.
При IPO цена бумаг дёргается как эпилептик, и это отчасти из-за того, как оно организовано этими хитрожопыми банкирами.
У АНДЕРРАЙТЕРОВ ЕСТЬ СВОЙСТВО – ЭТО ДАВНО ДОКАЗАНО БРИТАНСКИМИ УЧЁНЫМИ – НАМЕРЕННО НЕДООЦЕНИВАТЬ ВЫПУСК.
То есть они специально устанавливают цену ниже, чем могли бы. Звучит странно: казалось бы, зачем?
А чтобы желающих купить акцию было больше, чем требуется. Вы вот звоните своему брокеру (поднимите руку, у кого есть свой брокер, бггг) и говорите: «Я вот тут слышал, скоро намечается АйПиО Фейсбука, я хочу немного акций прикупить». А брокер говорит: «Нууу, я посмотрю». И не перезванивает. Потом вы слышите, что акции в первый день взлетели на 30 %, и думаете, ну что за гандон мой брокер? А он, может, на вас был в обиде, что вы за прошлый год почти не торговали и не приносили ему комиссию. Но всё равно он урод.
Короче говоря, это такая игра. Типа как искать билеты на какой-нибудь крутой концерт или на выставку Ван Гога. Сначала касса зажимает какое-то количество билетов в фан-зону, образуется очередь, давка, потом перед входом все мечутся и спрашивают, нет ли лишнего билетика, и рядом уже говноеды-спекулянты предлагают их в 2 раза дороже. Ещё по интернету можно купить себе фальшивую контрамарочку и обделаться по полной. А в итоге билеты начинают торговаться дороже, чем на них написано.
Надо понять, что весь этот спектакль подстроен козлами-продюсерами. Есть кто-то, кто отвечает за репутацию артиста. Ну и он думает – так! Главное, чтоб зал не был полупустой, надо забить его, нужны очереди, чтоб все думали, что это чумовое событие, на которое все хотят попасть, и артист – Михаил «Золотые Яйца России» Стасов. Поэтому и цены на билеты сначала ставят пониже, а часть билетов зажимают, чтобы создать очередь и ажиотаж, и радость приобретения этого дерьма.
С IPO происходит то же самое. Цену на акцию ставят чуть ниже собственной оценки компании, создаётся очередь (называется «переподписка»), и у лохов возникает дикая радость приобретения кусочка волшебства. Бизнес растёт, репутация ловких импресарио тоже растёт, типа, вот они как могут разжечь интерес. В некотором роде это, конечно, манипуляция рынком, но такое допускается. Основная мысль такая: у инвестбанкиров репутация – это очень важный актив. И если с каким-нибудь Беар Стёрнс происходит херня, то от этого страдает вся индустрия лоснящихся костюмов и яхт.
Глава 5
Дивиденды и другие барыши
Люди покупают акции, чтобы дико озолотиться, например. Но как они получают доход? Компания заработала денег и хочет немного раздать. Раздача прибыли акционерам и называется выплатой дивидендов. Молодые фирмочки часто своими акциями мотивируют сотрудников, но дивиденды, как правило, не платят – все доходы вкладываются в дальнейшее развитие компании. Но хотя бы иногда дивиденды стоит, конечно, распределить, – иначе люди могут и позабыть, зачем им акции.
Совет директоров решает, когда и сколько платить дивидендов акционерам, и по закону у всех одинаковые права. Нельзя одному заплатить дивиденды, а другого кидануть.
Иногда компания заявляет, что вместо денежного дивиденда она выплачивает «стоковый» дивиденд – то есть в виде акций. Приходит такое письмо, мол, поздравляем счастливчиков, все получают по 5 % от имеющихся у них акций, ура. Хорошо это или плохо? Надо ли радоваться такому сообщению? Конечно, нет. Акции-то у всех прибавляются, то есть их цена пропорционально упадёт. Было у вас сто – станет сто пять, но и выпущенных акций будет не сто миллионов, а сто пять миллионов.
Зачем же компании это делают? Может, они хотят кого-то облапошить? Короткий ответ – да. Ну, типа, денег мы вам не дадим, зато акций подбросим. А толку никакого, чушь какая-то. На стоковые дивиденды не надо платить налог, то есть надо, но лишь после того, как вы продадите эти акции. Хотя фактически денег-то вы и не получали.
Не надо путать стоковые дивиденды с программой реинвестирования. Это сейчас много где практикуется. Вы с эмитентом подписываете договор (электронно – через брокера), что вместо дивидендов вам на счёт зачислят акции на эту сумму. Тут количество акций компании не возрастает, поэтому это абсолютно справедливая штука. У меня по всем эмитентам стоит реинвестирование дивов. Ведь 200–300 баксов погоды не сделают, а лишнюю сделку делать не надо. Если у вас прицел портфеля на 10 лет вперёд, то это полезная опция.
5.1.!!! —??? – Профит
В чём смысл корпорации? Приносить прибыль акционерам. Для них компания и существует. Не для наёмных работников – у тех есть зарплата; и не для клиентов – для них компания производит товары или услуги. А вот акционер – он главный. Он и получает профит.
Если вы когда-нибудь окажетесь в совете директоров – а я на это надеюсь, – то пришлите мне, пожалуйста, открытку. Когда вы туда вступаете, вы даёте обещание и у вас появляется обязанность: одинаково относиться ко всем акционерам и работать именно ради них. Вам доверяют важную роль: защищать права акционеров и зарабатывать для них деньги. Это не плохо, как утверждает РПЦ, а даже и наоборот, хорошо и богоугодно. Корпорации дают всем процветание и производят красивые вещи: джинсы, печеньки, айфоны. И тут стыдиться нечего, надо смело вступать в советы директоров и яростно биться за права акционеров как святой Навальный. Акционерное общество – хорошая бизнес-модель, потому она и прижилась в мире.
Вернёмся к истокам. Смысл вложений в акции – получение дивидендов, это базовая идея корпорации. Традиционно люди покупали акции именно для этого. Сейчас многие вообще не понимают этой темы.
БОЛЬШИНСТВО ДУМАЕТ: ВОТ КУПЛЮ АКЦИИ. ЗАЧЕМ? НУ, ВЫРАСТЕТ ЦЕНА – ПРОДАМ И ЗАРАБОТАЮ ГРОМАДНУЮ СУММУ ДЕНЕГ, КУПЛЮ ДИРИЖАБЛЬ.
Так ведь все думают, верно? Многие даже и не знают, что такое дивиденды, а про акцию думают, что это нечто такое интересное, и цена этого имеет свойство расти. Но отчего цене расти-то? Об этом люди не задумываются. Вложили ли бы вы в акции деньги, если бы не было способа получить свои вложения обратно? А?
Так вот, главное – это дивиденды. Они и есть движущая сила. Теперь вы узнали тайну акций. Однако стоит рассказать о ситуации на реальном рынке.
5.2. День выплаты
После того как начисляются дивиденды, цена акций падает. Ведь компания изымает со своих счетов деньги и раздаёт их, а количество акций не уменьшается. Получается, что цена каждой акции должна упасть на изъятые из компании деньги, поделённые на количество акций, – то есть ровно на величину этого самого дивиденда.
На Нью-Йоркской фондовой бирже акции в день выплаты дивидендов помечают крестиком – это чтоб люди не волновались, почему цена вдруг упала. Некоторые акционеры за новостями не следят, а смотрят только на курс, и вот они могут напрасно приуныть, если цена внезапно упадёт. Ну и вот им так как бы намекают – не бойтесь, всё ок, вы скоро получите на счёт деньжат на эту же самую сумму.
Надо понимать, что дата отсечки реестра акционеров – это не дата получения дивидендов. Это дата, в которую компания устанавливает, кому их выплачивать. Если вас нет в реестре в этот день, то и дивидендов вы не получите. На самом деле после дня отсечки цены акций и правда падают примерно на размер дивидендов. Поэтому расстраиваться падению не надо. Ну и назавтра, если вы купили дешевле, тоже радоваться особо нечему – дивидендов вы уже не получите. То есть разницы особой нет, если не учитывать хитрости с налогами – иногда это имеет значение, но сейчас об этом вам думать не надо. Подумайте лучше о кружечке пива.
Американский регулятор, который брокерам выдаёт лицензии, запрещает упоминать дивиденды в рекламе. То есть брокер не может звонить и говорить: «Спешите, спешите, скорее покупайте акции Газпрома, пока не настал день отсечки! Если вы купите завтра, до дивидендов вам в этом году не видать!» Так делать нельзя. Считается, что это обман.
Это, конечно, не означает, что дивиденды бесполезны. В конце концов, это та причина, по которой вы владеете акциями. Когда компания выплачивает дивиденды, брокер их вам присылает на счёт. Или хранитель реестра присылает, если у вас нет брокерского счёта.
5.3. Индексируй это
Возьмём биржевой индекс S&P500[9], там 500 крупных американских компаний. Причём они каждый год разные: кто-то обанкротился, кого-то купили, поделили, кто-то новый добавился. Те компании, которые были в индексе в 1871 году, сейчас их не осталось почти. Плюс надо помнить, конечно, что были сплиты – естественно, индекс это учитывает, иначе вот если цена акции упала в два раза – а компания просто количество акций удвоила, капитализация же у неё не изменилась. Там у них комитет заседает и решает, кого убрать, кого добавить в индекс. Но смысл в том, что там 500 крупных компаний.
Индекс S&P
Важная концепция – это прибыль на акцию. Что это такое? Прибыль – это то, что бухгалтерия считала долгие годы, годовой доход компании за вычетом расходов.
ЦЕНА АКЦИИ – ЭТО, СООТВЕТСТВЕННО, ЦЕНА ВЛАДЕНИЯ ДОЛЕЙ ОТ ЭТОГО ПОТОКА; ПРИЧЁМ НАВСЕГДА.
Если я покупаю акцию, я в одной лодке с остальными владельцами и у меня появляется право на долю от прибыли компании.
Прибыль – это цифра, которая меняется из года в год и показывает, насколько хорошо компания поработала в отдельно взятом году. Так вот, цена акций – во много раз больше, чем годовая прибыль на акцию, и гораздо более волатильная (изменчивая) штука. В 20-м веке коэффициент цены акции к прибыли компании стремился к 15, то есть люди готовы платить за среднюю компанию примерно 15 годовых прибылей, но ярко выраженной тенденции не было. В годы экономического роста люди готовы платить больше, а в кризис стоимость бизнеса падает. Плюс есть ещё перспектива, технология, монопольное положение. Например, Facebook при размещении оценили чуть ли не в 100 годовых прибылей. Некоторые аналитики считали, что инвесторы чокнулись окончательно. И не зря.
Годовая прибыль на акцию
В далёком 1929 году этот коэффициент вырос до 35, и уже тогда люди стали нервничать. А кто-то, наоборот, стал думать, что рынок может только расти. Очень много оптимизма было среди трейдеров. Перед кризисом 2000-х он достиг ещё большей цифры – 46, ну вот потом внезапненько скорректировался – да так, что трейдеры из окон повыпрыгивали. Ха-ха!
5.4. Прибыль – это ещё не деньги
Прибыль на акцию и дивиденды – разные вещи. Прибыль – это сколько компания заработала за определённый год. Необязательно, кстати, календарный; бизнес-год может начинаться 1 июля, как в Австралии, или 1 сентября – такое в США часто бывает. Откуда компания знает, сколько заработала? Это непростая штука, и бухгалтеры её долго-долго считают и потом выдают с потолка какую-то цифру. Она может директора сильно удивить, потому что бухгалтерия и финансы – это слабо связанные вещи. Я разницу сейчас объяснять не стану, просто знайте, что бухгалтерия – это зло и говно, а финансы – добро и «Порше Каен».
Так вот, бухгалтерская прибыль – вещь довольно абстрактная, теоретическая. А дивиденды – вещь вполне конкретная: это деньги, которые компания высылает акционерам. Может оказаться, что в конце года, в декабре, контора напродавала кучу товара в долг, а деньги получит только в январе. В итоге прибыль у компании есть, а денег нет. Ну, или наоборот. Там уж как главбух решит, прибыль или убыток. Страшный человек.
Когда вы покупаете акцию, вы получаете право на поток прибыли, навсегда. Её можно передать детям, а через 200 лет она будет стоить очень дорого. Или не будет, тут как повезёт. Может, компании уже не будет через 50 лет – она разорится, или её купит другая какая-то компания, и акцию обменяют.
Как компания решает, сколько платить? Обычно совет директоров создаёт какой-нибудь комитет, но вообще это очень важное решение, и все акционеры по нему голосуют каждый раз.
МОЛОДЫЕ КОМПАНИИ ДИВИДЕНДОВ НЕ ВЫПЛАЧИВАЮТ, ПОТОМУ ЧТО ИМ НУЖНЫ ДЕНЬГИ НА РАЗВИТИЕ, И ВСЕ ЭТО ПОНИМАЮТ.
Инвесторы не ждут быстрого возврата от таких предприятий, они надеются на бурный рост бизнеса. Ну а когда компания уже подрастёт, заматереет, тогда вот и пора платить дивиденды. В индексе S&P500 такие компании и есть, и они практически все в той стадии, когда дивиденды выплачиваются регулярно.
Следующий вопрос – коэффициент выплаты дивидендов из прибыли компании. Были периоды, например в 1932–1933 годах, когда компании платили аж 160 % своей прибыли в виде дивидендов. Как так, почему? Дело, конечно, в Великой депрессии. Кризис косил корпорации, но они продолжали платить высокие дивиденды! Они не хотели их снижать, чтоб не расстраивать акционеров. То есть выплачивали они даже больше, чем зарабатывали. Занимали, продавали что-нибудь ненужное и платили.
Дивиденды от прибыли
Но тут есть явный тренд вниз. Сто лет назад компании выплачивали в среднем около 80 % от прибыли, а сейчас только 40 %. Это на самом деле культурный сдвиг. Компании не хотят выплачивать деньги, а хотят над ними чахнуть. В том числе и из-за того, что люди сейчас не так много думают о дивидендах, а корпорации стараются реинвестировать прибыль. Или делают вид, что стараются.
И четвёртая тенденция, про которую надо рассказать, – отношение дивидендов к цене акций. Вложили вы в акцию 100 рублей, а она вам принесла десять рублей за год – тогда дивидендная доходность у неё 10 %. В конце 19-го века типичное соотношение было 5 %, и это было хорошо, инфляция была низкой.
Дивидентная доходность от цены
В те времена вообще всё было как-то понятнее: люди покупали акции, чтобы получать денежный поток. Да и акции были другие – железные дороги или сталелитейные заводы, все всё понимали. Кто-то рекомендует вам акцию, ну вы и спрашиваете – а дивы какие? Вам отвечают – ну вот, 4 %. Вы говорите – ну что-то вялый какой-то дивиденд, хочу побольше. Сейчас вообще люди этим не интересуются. Спросишь у аналитика, какие дивиденды по Газпрому, – он только глаза выпучит. Дивидендная доходность сейчас низкая и падает дальше.
5.5. Обратный выкуп
Есть способ вытащить деньги из компании, не выплачивая дивидендов: обратный выкуп акций. Ну, ещё ликвидация. Можно же никогда не платить дивидендов, всю дорогу копить денежки, а потом кто-то компанию купит, и тогда это всё акционерам и достанется. Хотя сейчас гораздо чаще акционерам дают не деньги, а акции компании-поглотителя, ну и тогда они надеются на дивиденды уже от новой большой корпорации.
Итак, обратный выкуп. Это довольно обычная операция, но люди иногда удивляются. Вы звоните своему брокеру и говорите: «Хочу купить акции Гугла». Но Ларри Пейдж ведь тоже может позвонить из своего кабинета и сказать, что сам Гугл тоже хочет купить немного. Как же Гугл может купить акции Гугла? Ну как, вот так, взял да и купил, почему нет.
Что же произойдёт, если Гугл решит скупить все акции Гугла в обращении? Может ли это произойти? Пусть Ларри Пейдж звонит брокеру и заказывает ему купить все акции Гугла. Брокер ему на следующий день звонит и говорит – все акции я скупил, да вот ещё 100 акций осталось у Павла Дурова. А он что-то не хочет продавать их по 630 долларов за акцию. Ларри ему звонит и говорит: «Ну продай, Паш, прошу». А Павел ему и отвечает: «Ни хрена я тебе не продам, проклятый империалист! Ведь если в обращении осталось всего 100 акций и всё они у меня, то я и есть владелец 100 % акций Гугла и назначаю себя директором. И я теперь вам приказываю открыть поиск по порносайтам, а гугломобили пусть ездят отныне исключительно по Питеру». Такие дела.
Допустим, у вас есть 100 акций по доллару и компания объявляет, что платит 5 % дивидендов. Вам тогда достанется 5 долларов. А что, если компания делает выкуп 5 % акций? В итоге-то из компании уходит ровно такое же количество денег и акционерам достаётся такое же количество денег. Но общее количество акций уменьшается на 5 % – было у вас 100 штук, станет 95. То есть для акционера разницы никакой нет – дивиденд или обратный выкуп, результат-то один и тот же.
За эту несложную идею два брата-акробата по имени Модильяни и Миллер получили Нобелевскую премию. Хотя они сделали важную пометку – конечный результат на самом деле может отличаться из-за налогов. И до 2003 года разница была весьма заметна. Тогда в США налог на дивиденды был снижен с 20 до 15 % – так же как облагается налог на доходы с капитала. А до этого было выгодней делать обратный выкуп, чем платить дивиденды. Сейчас разницы никакой нет.
По большому счёту, любая финансовая тема связана с налогами. Фискальные системы во всех странах сложные, в США даже в разных штатах разные налоги. Но если их всегда учитывать, ничего конкретного в финансах утверждать нельзя. Поэтому про них обычно забывают. А вот что нужно учитывать обязательно – это политику.
5.6. Политический запашок
Фондовый рынок чрезвычайно зависит от политики – в любой стране. Политика оказывает колоссальный эффект на котировки – даже если государство не национализирует или конфисковывает активы, оно же облагает их налогами. Почти в каждой стране есть налог на прибыль корпораций (за редкими офшорными исключениями) и налог на доходы физических лиц.
НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ НАЛАГАЕТСЯ НА КОМПАНИЮ ДО ТОГО, КАК ОНА ВЫПЛАЧИВАЕТ ДИВИДЕНДЫ. А НАЛОГ НА ФИЗЛИЦ – ПОСЛЕ ТОГО, КАК ОНИ ИХ ПОЛУЧАТ.
Он часто зависит от общего дохода человека, ну и разные источники дохода, бывает, облагаются по разным ставкам.
На протяжении истории налоги менялись очень сильно. В тех же США были периоды с чрезвычайно высокими налогами. Налог на дивиденды физиков зависит от разных факторов, но если говорить о самой высокой возможной ставке, то во время Второй мировой войны она превышала 90 %. Государство забирало 90 % от ваших дивидендов! Сейчас это 15 % – ну, для нищих там вообще ноль, но для большинства это 15 %. То есть налог снизился с 90 до 15 %, почему? Это политическое решение, конечно.
Надо ещё отметить, что есть разница между ставкой и реальными выплатами. В большинстве развитых стран налог на прибыль корпораций – около одной трети. То есть в среднем государство забирает у компании 33 % от прибыли. Но реально платят, конечно, меньше – из-за всяких налоговых лазеек. В реальности компании платили до 60 % от прибыли во время Второй мировой, а сейчас платят меньше трети.
Рынки не везде ждут вас с распростёртыми. Взять Японию – это полностью закрытый рынок. Японцы очень сопротивлялись попыткам международных страховщиков открыть там свои представительства, и американские дельцы давили на них на всех уровнях, включая самый высокий. В правительстве лоббировались всевозможные запреты на деятельность японских компаний на территории США (не обязательно страховых!), если они не поддадутся.
В конце девяностых все обсуждения заградительных пошлин касались только торговли. Запрещались и облагались пошлинами товары, а не финансовые услуги. В ВТО вообще никто не обсуждал рынки услуг. Эту тему продавили именно американские страховщики во главе с могущественной тогда AIG.
Сначала они добились того, что в Корее и Японии стало возможно открыть 49-процентную дочку американской компании, потом в Китае то же самое пробили. Именно они затащили Китай в ВТО – финансовые конторы, а не производители товаров! Они умудрялись делать бизнес даже за железным занавесом, в странах варшавского договора, страховали (точнее, перестраховывали) риски СССР уже в конце шестидесятых! И по окончании холодной войны именно американцы оказались на коне в Венгрии, Польше, Румынии и много где ещё.
Поэтому, рассматривая акции, надо всегда думать о политике. Чем занимается государство и кого оно планирует аннексировать? Опыт показывает, что может произойти всё, что угодно. И все наши формулы, модели и оценки придут в полную негодность из-за политического решения. Такова реальность.
5.7. Мадам, а можно в долг?
Ещё Модильяни и Миллер писали о корпоративных займах. Компания может занимать деньги на рынке. А дивиденды компания платит уже после того, как выплатит проценты по кредитам. Чем больше контора занимает, тем больше у неё коэффициент долга к стоимости, тем больше риск. Если вы покупаете квартиру в ипотеку и платите 300 тысяч первый взнос, а стоит она 3 миллиона, это рискованная инвестиция, кредитное плечо 1 к 10 получается. Стоит цене на квартиру упасть на 10 %, первоначальный взнос испарится. Допустим, вам надо переехать и срочно продать эту квартиру. Или в ипотечном договоре (особенно американском) запросто может быть пункт, что, если залог сильно дешевеет, сделка закрывается. Тогда банк продаст квартиру за 2 миллиона 700, и у вас остаётся 0 руб. 0 коп. Поэтому кредитное плечо – это опасность.
Советы директоров долго и мучительно решают, сколько и когда занимать, и у разных компаний разные принципы. Например, Майкрософт не занимает денег, у них никакого кредитного плеча нет. Но другие, наоборот, сильно кредитуются, консультируются у разных экспертов. Вот они приходят к Модильяни и Миллеру и спрашивают, сколько денег нам брать в долг? Что они скажут? В идеальном случае, если налоги не учитывать, они скажут, что никакой разницы нет – что выпустить новые акции, что взять в долг.
Почему? Постараюсь объяснить, я и сам это с трудом впитал. Когда вы покупаете компанию целиком и у неё есть долг, то долг тоже покупателю достаётся. И если вам нужна чистая компания без долгов, то его надо будет выплатить. А это всё равно что это был бы не долг, а просто дополнительные акции на эту сумму. В одном случае кредиторы будут ставить вам палки в колёса и не давать выводить деньги или инвестировать, в другом – акционеры мешать начнут. Поэтому выходит, что для стоимости компании разницы нет, как она финансируется – долговыми инструментами или акциями. Главное – кэшфлоу, то есть денежный поток, который компания генерирует. В зависимости от него и определяется стоимость компании, и нет разницы, выплачивать вам часть стоимости компании кредиторам или другому акционеру. Важен лишь результат в строке итого.
5.8. Долг, дивиденды и налоги
Итак, теория независимости долга говорит о том, что долг компании на цену акций не влияет. Фундаментально это вроде бы логично: если для всех компаний и для всех инвесторов всегда доступно и долговое, и акционерное финансирование, то значения это не имеет. Но тут, на мой взгляд, многовато допущений. А на взгляд Нобелевского комитета всё хорошо.
Однако не будем забывать про налоги. Проценты по кредиту вычитаются из прибыли, и на них не платится налог. А вот дивиденды облагаются по всей строгости. С 2015 года, кстати, строгость эта выросла у нас с 9 до 13 %, что, конечно, расстраивает. Ведь компания уже заплатила с этих денег все налоги! А собственнику приходится платить ещё и НДФЛ. Нерезиденты у нас платят не 13, а 15 %, а налог на зарплату у них вообще 30 %.
Вернёмся к Модильяни и Миллеру. Согласно их идеям, налоги конкретно меняют всю тему. Казалось бы, компании должны занимать как можно больше, а у Билла Гейтса остаётся только спросить: «Билл, что с тобой? Почему Майкрософт не берёт кредитов? Ведь проценты вычитаются из налогооблагаемой прибыли, а дивиденды – нет!» Вот и поговорили. Выходит же, что компании должны занимать, пока у них есть такая возможность.
Но в этом случае возрастает вероятность банкротства. И вот наши лауреаты, они написали, мол, надо прикинуть вероятность банкротства, сделать расчёт скидки и вычислить оптимальное соотношение заёмных средств к собственным. То есть, учитывая этот расчёт, вопрос дивидендов и долгов – это вопрос налогообложения, и ничего более.
5.9. Так сколько платить-то?
Напоследок расскажу немного о теории выплат дивидендов от Джона Линтнера. Как компании решают, сколько платить?
Линтнер – профессор Гарварда, он базарил с членами советов директоров и мотал на ус. Выяснилось, что никто толком и объяснить-то не может, чем он руководствуется при определении доли прибыли, которую надо выплачивать. В первую очередь члены думают о цене акций и волнуются, как бы не расстроить инвесторов. Советы всегда хотят, чтобы акции росли – у них же опционы. Ну и если компания сильно подешевеет, её могут внезапно поглотить конкуренты, а всех директоров выгонит Карл Айкан. Много заплатят акционерам – мало денег останется для инвестиций; мало заплатят – все расстроятся от низких дивидендов.
