Джоэл Гринблатт
Стань гением фондового рынка. Находите скрытые возможности для инвестиций
Отбор лучших из лучших
Теперь вы убедились, что акции спин-оффа являются лакомым кусочком и источником неплохой прибыли на рынке ценных бумаг, и вас волнует следующий вопрос: как привлечь удачу на свою сторону? По каким косвенным признакам и обстоятельствам мы можем определить, что одна новая компания окажется более перспективна, чем другая? На что следует обращать внимание и легко ли определить эти параметры?
Для выявления настоящих победителей не нужно хитрых формул или математических моделей – только логика, здравый смысл и немного опыта.
Для выявления настоящих победителей не нужно хитрых формул или математических моделей – только логика, здравый смысл и немного опыта. Звучит банально, но это так. Большинство профессиональных инвесторов вообще не уделяют спин-оффам отдельного внимания. Все дело в том, что им либо приходится следить за слишком большим числом компаний, либо они могут вкладывать средства только в предприятия определенного типа или размера, или же попросту не утруждают себя анализом специфических корпоративных событий. Как следствие, проделав несложную мыслительную работу по каждому подобному случаю, вы получите огромное преимущество перед возможными конкурентами.
Не верите? Тогда в качестве иллюстрации к своим словам приведу несколько примеров.
Пример из практики
HOST MARRIOTT / MARRIOTT INTERNATIONAL
В 1980-е годы корпорация Marriott активно занималась расширением своей империи посредством строительства многочисленных отелей. Однако основной доход она получала не от владения гостиничными зданиями, а от управления теми отелями, которые принадлежали кому-то другому. Стратегия их, со временем показавшая свою эффективность, состояла в том, чтобы строить отели, продавать их, но оставлять за собой прибыльные контракты на управление. Когда в начале 1990-х рынок недвижимости перевернулся вверх тормашками, компания Marriott оказалась погребена под грудой неликвидных зданий на перенасыщенном рынке и с миллиардными долгами, в которые влезла, чтобы эти отели построить.
Именно тогда и появился талантливейший Стивен Болленбах со своей гениальной идеей. Незадолго до этого он помог Дональду Трампу поставить на рельсы империю игорного бизнеса, и именно благодаря ему тогдашний финдиректор Marriott (который теперь стал генеральным директором Hilton) нашел выход из положения. Финансовые ковенанты публично торгуемых долговых обязательств Marriott позволяли (а вернее, не запрещали) выделение прибыльного бизнеса Marriott, владеющего контрактами на управление отелями, но имевшего очень мало других активов. Концепция Болленбаха заключалась в том, чтобы перевести все неликвидные гостиничные объекты и медленно развивающийся концессионный бизнес, обремененный практически всеми долгами компании, на одно подразделение – Host Marriott, выделив весьма актуальный сектор по оказанию управленческих услуг, более или менее свободный от долгов, в новую компанию под названием Marriott International.
Согласно этому плану, Болленбах становился новым исполнительным директором Host Marriott. Затем Marriott International («хороший» Marriott) должен был предоставить Host Marriott кредитную линию на сумму 600 млн долларов для удовлетворения любых потребностей в ликвидности, а семья Марриотт, владельцы 25 % объединенной корпорации, по-прежнему владела бы 25 % долей в Marriott International и Host. Сделка по выделению должна была завершиться к середине 1993 года.
Почти каждый, с кем вы начнете обсуждать инвестиции, объявит себя белой вороной, идущей против толпы и стандартных решений.
Обратите внимание: для получения этих сведений мне не понадобилось проводить каких-то обширных изысканий. Вся информация была любезно предоставлена The Wall Street Journal (а также другими крупными изданиями) в октябре 1992 года, когда Marriott впервые объявил о намерении провести спин-офф. Прочитав этот удивительно простой сценарий, я пришел в полный восторг от того, как одним махом преуспевающий бизнес по управлению гостиницами, наконец, избавился от миллиардных долгов и балласта из кучи неликвидной недвижимости. Конечно, в результате сделки по образованию новой мощной компании Marriott International возникли бы «токсичные отходы» и перешли к компании Host Marriott, которая сохранила бы за собой всю эту проблемную недвижимость и огромные долги. Меня, разумеется, больше всего интересовали… эти самые токсичные отходы. «Кому это, нафиг, вообще нужно?» – думал я тогда. Ни одно юридическое или физическое лицо – никто на всем белом свете! – не сможет удержать на плаву вновь созданную компанию Host Marriott после выделения. Давление от распродажи ее акций было бы огромным. Я был бы единственным, кто покупал эти акции по распродажной цене.
Почти каждый, с кем вы начнете обсуждать инвестиции, объявит себя белой вороной, идущей против толпы и стандартных решений. Но, разумеется, все вокруг попросту не могут мыслить нестандартно. И все же… я ведь и есть такая белая ворона. Это, конечно, не означает, что я готов выскочить наперерез несущейся по автостраде фуре только потому, что никто из толпы этого не делает. Но, хорошенько поразмыслив, я приду к своему собственному суждению, даже если оно не совпадает с мнением большинства.
Тот факт, что после реструктуризации все собирались продавать акции Host Marriott, вовсе не делал их по определению отличным инвестиционным инструментом. Ведь, в конце концов, иногда толпа бывает права. Вот и Host Marriott мог оказаться тем, чем казался: огромной фурой, груженой никому не нужной недвижимостью и неподъемным долгом. С другой стороны, было в этой ситуации несколько аспектов, помимо ее очевидной нестандартности (со стороны все выглядело ужасно), которые вселяли в меня желание копнуть чуть поглубже.
И действительно: Host Marriott обладал рядом именно тех черт, которые я ищу в спин-оффах, когда пытаюсь найти выгодную возможность для капиталовложения.
1. КРУПНЫМ ИНВЕСТОРАМ ЭТО НЕ НУЖНО (и причина отнюдь не в инвестиционных качествах)
Крупным инвестиционным и пенсионным фондам не нужен был Host Marriott по нескольким причинам. Мы уже упомянули проблему огромного долга и неликвидных активов в сфере недвижимости. Все это – доводы из категории инвестиционных достоинств, которые могут стать вескими причинами в пользу отказа от приобретения Host. Тем не менее после объявления о намерении провести спин-офф в октябре 1992 года на свет выплыла лишь малая часть фактов о Host Marriott. Насколько информированным и обоснованным должно быть заключение инвестора на столь ранней стадии?
Первые газетные публикации так жирно мазали Host черной краской, что большинство институциональных инвесторов по доброй воле не согласились бы подробнее исследовать новые акции. Поскольку огромное количество сведений – в том числе ранее недоступных – должны были получить огласку до завершения процедуры спин-оффа (по оценкам, примерно через девять месяцев), я дал себе слово ознакомиться с ними. Во-первых, чтобы узнать, будет ли Host действительно настолько плох, как это предполагается, а во-вторых, потому что полагал, что кроме меня этого почти никто не сделает.
Не желали институционалы приобретать Host и из-за его размеров. И этот фактор тоже не отнесешь к оценке чисто инвестиционных достоинств. По мнению аналитиков, приводимому в тогдашних газетных сообщениях, на долю Host приходилось лишь процентов 10–15 от общей акционерной стоимости, а оставшаяся часть доставалась «хорошему» бизнесу, Marriott International. С учетом высокой долговой нагрузки и рыночной капитализации, составляющей лишь малую часть первоначальной стоимости корпорации Marriott в 2 млрд долларов, акции спин-оффа, вероятно, были недостаточно весомыми для большинства изначальных акционеров Marriott.
Кроме того, компания Host явно занималась не тем бизнесом, в который стремились вложить средства большинство институциональных инвесторов, когда покупали свои акции Marriott. Host собиралась владеть отелями, в то время как большинство акционеров Marriott больше привлекало управление ими. И хотя владение коммерческой недвижимостью и отелями может быть хорошим бизнесом, группа акционеров Marriott в большинстве своем имела другие интересы и, скорее всего, продала бы доставшиеся ей акции Host. Продажа акций исключительно по этой причине не была бы основана на оценке их инвестиционных достоинств и, следовательно, могла бы обеспечить хорошую выгоду для покупателя, который все же сумел эти достоинства обнаружить.
(Примечание: По причинам, характерным только для случая с Marriott, спин-оффом, по крайней мере, с технической точки зрения, считалась именно Marriott International, несмотря на то, что на ее долю приходилась основная часть стоимости объединенных компаний. Но для целей данной иллюстрации [и для того, чтобы быть точным во всех отношениях, кроме технического], полезнее будет считать спин-оффом компанию Host, получившую 10–15 % от первоначального капитала Marriott.)
2. ИНСАЙДЕРАМ ЭТО НУЖНО
Участие инсайдеров – один из ключевых факторов, на который следует обращать внимание при выборе между спин-оффами, и самый важный аспект для меня. Предусмотрены ли для менеджеров новой компании такие же схемы поощрения, что и для акционеров? Получат ли они большую часть своего потенциального вознаграждения в виде акций, ограниченных акций или опционов? Предусмотрен ли для них план по приобретению дополнительного количества акций? Когда будет подготовлена и представлена вся документация, необходимая в рамках процедуры по выделению новой компании? Именно на это я обращаю внимание в первую очередь.
В случае Host Marriott меня насторожил один момент в публикациях прессы: автор плана Стивен Болленбах становился генеральным директором именно компании Host. Разумеется, как писали в газетах, незадолго до того он помог Дональду Трампу разобраться с проблемным гостиничным предприятием и игорной империей. В этом смысле он представлялся отличным кандидатом на этот пост. Но мне казалось нелогичным, что человек, только что спасший корабль от крушения – придумав, как выбросить за борт балласт в виде убыточной недвижимости и неподъемных долгов, – теперь собирался добровольно перепрыгнуть со спасенного судна в тонущую шлюпку под названием Host Marriott. Ему как будто бы сказали:
– Отлично, Болленбах! Похоже, тебе все-таки удалось нас вытащить! А теперь, раз уж ты выкинул все ненужное за борт, может, и сам выбросишься? Пип-пип… Можешь взять вон ту дырявую шлюпку. Ну, бывай!
Возможно, так оно и было. Но, скорее всего, думал я, Host Marriott – не такой уж и безнадежный актив, а Болленбах получит неплохую премию за то, что помог новой компании встать на рельсы. Я пообещал себе выяснить подробности о его компенсационном пакете, когда документы будут поданы в Комиссию по ценным бумагам и биржам США. Чем больше поощрительных акций, тем лучше. Кроме того, во владении семьи Марриотт по-прежнему останется 25 % акций Host после выделения новой компании. Несмотря на то, что главной причиной сделки было освобождение Marriott International от долгов и бремени недвижимости, в интересы семьи входило и обеспечение процветания Host Marriott после реструктуризации.
3. ВОЗНИКНОВЕНИЕ ИЛИ РАСКРЫТИЕ ПРЕЖДЕ НЕОЧЕВИДНОЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ВОЗМОЖНОСТИ
Это может означать, что в результате сделки по реструктуризации обнаружится вероятность приобретения относительно дешевых акций. Однако в истории Host я увидел возможность другого характера: получение довольно высокой прибыли без существенных потерь.
Если анализ, приведенный в отчетах прессы, окажется верным, думал я, акции Host можно будет продать по 3–5 долларов, но при этом объем обязательств новой компании составит 20–25 долларов на акцию. Предположим, что рыночная стоимость акций Host составит 5 долларов, а стоимость долга – 25 долларов на акцию. Это означает, что приблизительная общая капитализация Host составит 30 долларов в расчете на акцию. Таким образом, в случае 15-процентного роста стоимости активов Host цена его акций может вырасти едва ли не вдвое (0,15 х $30 = $4,50). Если это случится – будет просто отлично. А что насчет 15-процентного снижения стоимости? Лучше не спрашивайте.
Впрочем, я сомневался, что Host Marriott сразу после реструктуризации канет в небытие. Я знал, что у акционеров новой компании были веские причины для того, чтобы как можно скорее избавиться от «токсичных отходов». Однако, учитывая перспективу ответственности и судебных исков со стороны кредиторов, сотрудников и акционеров, я подозревал, что быстрая кончина корпорации Host Marriott в их планы не входит. К тому же, «хорошей» компании Marriott International предстояло одолжить Host до 600 млн долларов, семья Марриотт по-прежнему держала в своих руках 25 % акций Host, а Болленбах готовился возглавить эту «безнадежную» компанию. В этих условиях, казалось, всем было выгодно, чтобы Host Marriott не только уцелела, но и достигла процветания. Во всяком случае, проделав еще кое-какие изыскания, я твердо уверился в мысли, что при таком уровне левериджа ставка обещала быть очень перспективной.
Каждый доллар долга, переброшенный на баланс «дочки», повышает акционерную стоимость «мамы».
Хотите верьте, хотите нет, но наличие левериджа, способного выполнить роль рычага для будущего роста – вовсе не случайность, а характерный атрибут многих сделок, связанных с выделением новых компаний. Не забывайте, что одним из основных мотивов, побуждающих корпорацию пойти на подобный шаг является желание извлечь выгоду из неприбыльного подразделения, которое нелегко продать. А можно ли представить себе более выгодный сценарий, чем перевод части долга материнской компании на баланс спин-оффа? Каждый доллар долга, переброшенный на баланс «дочки», повышает акционерную стоимость «мамы».
В результате этого процесса формируется солидное количество непомерно закредитованных дочерних компаний. Несмотря на то, что рынок может оценить стоимость их акций в один доллар на каждые пять, шесть или даже десять долларов корпоративного долга во вновь созданном предприятии, один доллар – это одновременно и сумма ваших максимальных потерь. Индивидуальные инвесторы не несут ответственности за долги корпорации. Что бы ни говорили о рисках инвестирования в такие компании, но, когда сумма долга велика, здравый смысл и кропотливые поиски окупаются сторицей.
Итак, если вы еще не заметили, мы только что сформулировали весьма убедительный тезис в пользу инвестирования в акции Host Marriott. Если вкратце, Host мог бы оказаться удачным выбором вот почему:
• Большинство здравомыслящих инвесторов собирались продать свои акции Host Marriott, даже не взглянув на них, – а значит, ценные бумаги продавались бы по бросовой цене.
• Ключевые инсайдеры, которых стоило бы изучить подробнее, были явно заинтересованы в успехе Host.
• Наличие значительного левериджа давало шансы на получение хорошей прибыли в том случае, если бы активы Host по какой-либо причине оказались более ценными, чем предполагалось изначально.
Если повезет и все сложится в нашу пользу, эти обстоятельства помогут нам достичь даже большего успеха, чем стандартная покупка спин-оффа.
Чем же все закончилось? Как я и ожидал (и надеялся), многие институциональные акционеры решили избавиться от акций Host. Безусловно, инсайдеры, по данным Комиссии по ценным бумагам и биржам США, оказались в большом выигрыше, поскольку почти 20 % акций новой компании было выделено для поощрения руководства и сотрудников. Наконец, долги Host, отпугивавшие большинство инвесторов (но представлявшие для нас потенциальную возможность увеличения прибыли), оказались гораздо лучше структурированы, чем это выглядело в обзорах прессы.
Что же было потом? А все вышло очень неплохо, на мой взгляд. Акции Host Marriott (те самые «токсичные отходы») за четыре месяца после сделки по реструктуризации выросли в цене почти втрое. Потрясающий результат, учитывая, что изначально все считали это предприятие пропащим делом.
Итак, вы готовы сдаться? Слишком много приходится думать? Слишком большой труд? Не хотите забивать себе голову расчетами потенциальной прибыли? Или вам все же интересно узнать об этом чуточку больше?
Поиски зарытого клада
До сих пор все наши исследования сводились к поиску газетной информации о потенциально интересной сделке. Теперь (вы ведь поняли, что тут должен быть подвох) немного повысим уровень сложности и вовлеченности. Приготовьтесь к захватывающему путешествию по запутанному и загадочному миру инвестиционных исследований и горам толстенных папок в бездонных архивах Комиссии по ценным бумагам и биржам США.
Без паники, дышите глубже. Нет нужды бросать свою основную работу. Конечно, там вам тоже предстоит немного потрудиться – тут что-то поискать, там что-то почитать – но ничего особо сложного. Представьте, что вы ищете кем-то зарытый клад. Никто не думает о последовательности действий в процессе раскопок – воткнуть лопату в землю, наступить на нее ногой, бросить землю за плечо – когда на горизонте маячит перспектива найти сокровища. Когда вы «копаете» с мыслью о некой волнующей цели, сам характер деятельности в корне меняется. Вот и тут нужно мыслить подобным образом.
По сути, все сводится к простому двухступенчатому процессу. Во-первых, определите, где, по вашему мнению, может быть зарыто богатство (или проще говоря, возможность получения прибыли). Во-вторых, приступайте к раскопкам только тогда, когда найдете это место (лучше если оно будет отмечено на карте огромным красным крестом). Нет смысла перекапывать весь район (к тому же это ужасно скучно).
Итак, вы, наконец, готовы. Ваши изыскания охватывают довольно прибыльную область: спин-оффы. Вы сформулировали правдоподобную инвестиционную идею – возможно, ваш вариант выстрелит даже лучше, чем стандартный спин-офф. Пора засучить рукава и начать расследование. Так? Так-то оно так, но не будем спешить.
О своем намерении провести реструктуризацию Marriott объявил в октябре 1992 года. И хотя эта новость получила широкое освещение в прессе, документация Комиссии по ценным бумагам и биржам США стала доступна лишь в июне-июле 1993. Фактически выделение нового предприятия состоялось в конце сентября – спустя почти год после того, как компания объявила о том, что собирается это сделать. Как правило, стандартный срок проведения подобных процедур составляет от шести до девяти месяцев, однако в некоторых случаях может растянуться до года и даже больше.
Никто не думает о последовательности действий в процессе раскопок – воткнуть лопату в землю, наступить на нее ногой, бросить землю за плечо – когда на горизонте маячит перспектива найти сокровища.
Если вы по натуре нетерпеливы и привыкли действовать быстро, быть может, вам будет нелегко дождаться, пока сделка по выделению новой компании окончательно реализуется. Именно поэтому лошадиные бега так и не завоевали популярность у жителей Лас-Вегаса: большинство игроков попросту не могли выдержать пары минут без того, чтобы не потратить свои деньги. Ведь поблизости предостаточно мест, где это можно было сделать гораздо быстрее.
Финансовые рынки, как правило, тоже поощряют тех, кто предпочитает мгновенное вознаграждение. А между тем для среднестатистического непрофессионального инвестора наличие времени на размышления и изыскания и возможности не беспокоиться о последних достижениях коммуникационных технологий, безусловно, имеет свои преимущества. Кроме того, потратив целый год на чтение The Wall Street Journal (или бесчисленного количества других периодических изданий) в поисках интересных возможностей, связанных с выделением дочерних компаний, вы будете знать по крайней мере об одном-двух готовящихся мероприятиях, которые станут объектом ваших дополнительных изысканий и возможных инвестиций. Собственно, вот одно из них.
Пример из практики
STRATTEC SECURITY / BRIGGS & STRATTON
В мае 1994 года производитель небольших газовых двигателей (используемых в основном в уличном силовом оборудовании) Briggs & Stratton объявила о своем намерении выделить из своей структуры подразделение по производству автомобильных замков. Процедура должна была состояться в конце 1994 – начале 1995 года. Подразделение (которое впоследствии получит название Strattec Security) представляло собой небольшое предприятие, на которое приходилось менее 10 % от общего объема продаж и дохода Briggs & Stratton.
Поскольку материнская компания Briggs входила в перечень S&P 500 с рыночной капитализацией в 1 млрд долларов, казалось, у акций Strattec были все шансы стать главным кандидатом для продажи со стороны крупных инвесторов, получившими бумаги новой компании как акционеры Briggs. Не только потому, что производство замков для легковых и грузовых автомобилей никак не было связано с основным бизнесом Briggs по изготовлению маломощных двигателей, но еще и из-за того, что прогнозируемая рыночная стоимость Strattec составляла менее 100 млн долларов, и это совершенно не устраивало большинство крупных акционеров Briggs & Stratton.
Чем щедрее совет директоров в своих планах относительно вознаграждения, тем лучше – если, конечно, эта щедрость выражается в форме опционов на акции или ограниченных акций для работников.
Несмотря на то, что Strattec обладала всеми необходимыми качествами для выделения в самостоятельное предприятие, процесс затянулся и завершился лишь в ноябре 1994 года, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам США официально получила предварительную «Форму 10». Как правило, этот публичный документ содержит наиболее важные сведения о вновь образуемой компании. «Форма 10» подается в тех случаях, когда новое предприятие представляет собой малую часть материнского бизнеса. Для незначительных операций не требуется голосование акционеров. Если же спин-офф получает большую часть активов материнской компании, составляется заявление о доверенности, содержащее достаточный объем информации, чтобы акционеры могли осознанно проголосовать за предлагаемое разделение. Это заявление содержит почти те же сведения, что и «Форма 10». (Можете не конспектировать: о том, как получить все необходимые документы, я расскажу в главе 7.)
Лишь в январе 1995 года, когда была представлена отредактированная «Форма 10», содержащая ряд важных деталей и сведений, отсутствовавших в предыдущей версии, настала пора приступить к работе. Согласно этому документу, выделение нового предприятия должно было состояться 27 февраля. Поскольку в подобных ситуациях я прежде всего справляюсь о намерениях инсайдеров – то есть ключевых членов руководства и/или держателей контрольных пакетов акций, – мне было приятно увидеть ответ на еще не заданный вопрос на первой же странице, сразу после вводной части. Под заголовком «Причины реструктуризации» совет директоров Briggs открыто сообщал главную причину своего решения. Мотивы были совершенно традиционными: «обеспечить стимулирующую компенсацию ключевым сотрудникам, основанную на их долевом участии и привязанную к стоимости бизнес-операций и производительности [Strattec] как отдельно торгуемой публичной компании, а не составной части Briggs».
Согласно этому разделу, «План поощрения акциями», предоставляющий должностным лицам и ключевым сотрудникам различные вознаграждения за акции, должен был зарезервировать более 12 % акций новой компании для стимулирования сотрудников. Стороннему наблюдателю такой объем поощрительных акций покажется щедрым, но, на мой взгляд, чем щедрее совет директоров в своих планах относительно вознаграждения, тем лучше – если, конечно, эта щедрость выражается в форме опционов на акции или ограниченных акций для работников.
На самом деле многие привлекательные инвестиционные ситуации имеют одну общую черту: мотивация руководства и сотрудников к тому, чтобы они вели себя как собственники. Инвесторам было бы лучше, если бы закон действительно давал топ-менеджерам и ключевому персоналу права приобретения обязательной миноритарной доли в активах своего работодателя. Но поскольку подобное вмешательство правительства столь же маловероятно, сколь и неразумно, можно пойти другим путем и добиться практически того же результата, инвестируя в такие компании, как Strattec, где личные интересы руководства напрямую увязаны с благополучием акционеров.
Помимо проверки инсайдеров, обычно стоит потратить некоторое время и прочесть первые несколько страниц любой «Формы 10», заявления о доверенности или аналогичного документа. Как правило, именно на этих страницах представлено подробное оглавление, за которым следует пяти-восьмистраничное резюме следующих ста или более страниц. Благодаря этому краткому изложению вы сможете определить интересующие вас разделы и выбрать, на чем стоит сосредоточить более пристальное внимание. Не стану лукавить, гораздо интереснее пересмотреть «Остров Гиллигана» (см. Глоссарий), чем прочесть постранично все заявление о доверенности или «Форму 10», поэтому здесь самое главное – избирательность. Помимо целых разделов, раскрывающих различные экономические интересы инсайдеров, и прочего многословия, в этих документах содержатся сметные отчеты о прибылях и убытках, а также балансовые отчеты для выделяемой компании (эти предварительные отчеты показывают, как выглядели бы баланс и отчет о прибылях и убытках, если бы новое предприятие существовало как независимая компания в предыдущие годы).
Так вот, согласно предварительному отчету, представленному в резюме «Формы 10», прибыль Strattec за финансовый год, закончившийся в июне 1994 года, составила 1,18 доллара на акцию. За исключением некоторых единовременных расходов, прибыль за более поздний шестимесячный период, закончившийся в декабре 1994 года, должна была вырасти еще на 10 % по сравнению с тем же периодом 1993 года. Вооружившись этими ограниченными сведениями, я предпринял смелую попытку назначить, как мне казалось, справедливую цену акций Strattec – какой они должны были достигнуть к концу 1995 года.
Поскольку Strattec прежде всего был производителем замков и ключей для новых автомобилей и грузовиков, то, согласно логике и «Форме 10», необходимо было отнести его к категории «Производители оригинального оборудования для автомобильной промышленности». Следующим логичным шагом было выяснить, по какой цене торгуется большинство других компаний в той же отрасли по отношению к их прибыли. Тут все просто: если бы все поставщики комплектующих для автомобильной промышленности торговались по цене, в 10 раз превышающей их годовую прибыль (т. е. с коэффициентом цена/прибыль или P/E, равным 10), то справедливая цена для Strattec могла бы составить порядка 11,80 доллара за акцию ($1,18 х 10).
Чуть позже мы рассмотрим несколько категорий источников данных, которые понадобятся нам для сравнительного ценообразования. В данном случае я обращался к Value Line, поскольку он обычно легкодоступен и прост в использовании. Содержание этого ресурса упорядочено по отраслевым категориям. Изучив категорию «Автозапчасти (оригинальное оборудование)», я вычислил, что значение P/E в диапазоне от 9 до 13 является наиболее справедливым для акций компаний, относящихся к той же отрасли, что и Strattec. Следовательно, разумный ценовой диапазон для акций Strattec мог умещаться между 10,62 доллара за акцию ($1,18 х 9) и 15,34 доллара ($1,18 х 13). Поскольку за шесть месяцев, прошедших с июня 1994 до конца года, прибыль Strattec выросла примерно на 10 %, в своем чуть более агрессивном прогнозе я мог бы поднять границы допустимого диапазона на 10 %.
Анализ был прекрасен, однако мне вряд ли грозило разбогатеть в ближайшем будущем – если только Strattec не начнет торговаться по 6–7 долларов за акцию из-за резкого наплыва предложений о продаже. Тогда мне мало что было известно об отрасли, в которой работает эта компания, но одно я знал точно: поставки деталей автопроизводителям считаются неприбыльным бизнесом. Реши я купить акции Strattec, вряд ли моим конкурентом стал бы Уоррен Баффетт (просто потому, что Баффетт, как правило, даже не рассматривает отдельные инвестиции на сумму менее 100 млн долларов, а тут вся компания должна была оцениваться ниже этой суммы).
Но самое интересное произошло во время чтения раздела «Деятельность компании». Найти этот материал было несложно. Выяснилось, что Strattec была одним из крупнейших поставщиков замков для General Motors, и на эти поставки приходилось около 50 % всех продаж Strattec. Кроме того, компания поставляла замки почти ко всем автомобилям Chrysler, что приносило Strattec 16 % от всего дохода. Исходя из этого, я сделал вывод, что автомобильные замки, должно быть, хорошо удаются Strattec. Но еще интереснее оказалось следующее: по данным, содержащимся в этом документе, «на основании текущих производственных обязательств компания планировала, что в течение 1996 финансового года (то есть к концу июня 1996) Ford станет ее вторым по величине клиентом, если планы будут выполнены в соответствии с ожиданиями». И хотя в этом разделе не было сенсационных заголовков, как в старом голливудском фильме, он произвел на меня не менее сильное впечатление. Поскольку все обсуждавшиеся до сих пор суммы выручки и прибыли не включали в себя потенциальные поставки для корпорации Ford, объем заказов которой, как ожидалось, превысит все потребности Chrysler, появление столь крупного нового клиента обещало стать ошеломляющей новостью.
На тот момент Chrysler был вторым по величине заказчиком Strattec, и на его долю приходилось 16 % общего объема продаж, а значит, чтобы отвоевать у него второе место, компании Ford нужно было превысить этот показатель (при этом на первом месте был GM с 50 % продаж – то есть Ford нужно было приблизиться к этому показателю). Словом, это была очень интересная информация, способная потенциально повысить рыночную стоимость Strattec. Я надеялся лишь на то, что эти сведения не отразятся на стоимости акций компании раньше, чем я совершу несколько выгодных сделок.
С качественной точки зрения было в деятельности Strattec и еще кое-что привлекательное: дело в том, что на тот момент компания была самым заметным игроком на рынке автомобильных замков. Получив в свои руки большую часть заказов General Motors и все заказы Chrysler, компания Strattec, казалось, заняла весьма прочную позицию в своей нише. Если бы к этим двоим прибавился и Ford, это свидетельствовало бы о высоком уровне качества и конкурентоспособности продукции Strattec. Я полагал, что положение на рынке большинства других поставщиков комплектующих, чьи данные я брал для сравнения, вряд ли лучше, чем у Strattec. Таким образом, акции компании имели полное право быть оцененными по верхней границе диапазона значений отраслевого коэффициента P/E.