Коллектив авторов
Рынок облигаций. Курс для начинающих
Введение
Предыдущий раздел был посвящен причинам, обусловившим появление рынка облигаций, и его значению для рынков долгосрочного капитала. Кроме этого были названы и основные участники этого рынка – эмитенты, инвесторы и посредники. Теперь мы обратимся к элементам рынка облигаций и механизмам их функционирования. В частности, в данном разделе будет рассмотрено следующее:
• группы облигаций – правительственные, суверенные и корпоративные облигации;
• внутренние рынки облигаций – правительственные ценные бумаги и корпоративные облигации;
• международные рынки облигаций – иностранные облигации, еврооблигации, облигации «драгон» и глобальные облигации.
На приведенных здесь экранах Reuters показаны общая информация по глобальным рынкам облигаций и указатели по американским казначейским облигациям, корпоративным облигациям и еврооблигациям.
Группы облигаций
Следует сразу подчеркнуть, что в реальности не существует какого-то единого отдельного рынка облигаций. Рынок облигаций многогранен, на нем обращается множество разнообразных инструментов, действует множество участников рынка, функционируют многочисленные торговые площадки. Ниже представлена упрощенная схема, отображающая основные элементы рынка облигаций. Некоторые из них уже упоминались в предыдущем разделе и далее будут рассмотрены подробнее.
Правительственные облигации
Правительственные долговые обязательства – один из наиболее важных элементов рынка облигаций. Правительствам неизбежно приходится привлекать денежные средства на внутренних рынках облигаций для финансирования социальных проектов и крупных программ. Некоторые из них, в частности правительства Великобритании и США, используют такой способ привлечения средств в течение столетий.
Национальный долг то одной, то другой страны время от времени оказывается в центре громких финансовых скандалов. В числе наиболее известных – скандал с раздуванием цен на акции компании South Sea и громадными убытками инвесторов в связи с ее банкротством. Компания South Sea, основанная в 1711 году, предложила взять на себя финансирование долга британского правительства размером 10 млн фунтов стерлингов под 6 % годовых. Поскольку спрос на акции компании в результате этого оказался чрезвычайно высоким, эмиссии следовали одна за другой, пока в 1720 году «мыльный пузырь» не лопнул. Большинство инвесторов оказалось на грани банкротства, однако директора компании и влиятельные государственные чиновники получили колоссальную прибыль!
После выпуска правительственные облигации обращаются как на внутреннем, так и на международных рынках. Разные правительства называют свои долговые инструменты по-разному: казначейские ценные бумаги (Treasury Stocks), казначейские золотообрезные ценные бумаги или «гилты» (Treasury Gilts), казначейские облигации (Treasury Bonds), казначейские обязательства или ноты (Treasury Notes). На рынках для обозначения правительственных долговых инструментов используются простые названия или аббревиатуры, например Gilts (Великобритания); T-Bonds (США); Bunds (Германия); OATs (Франция); JGBs (Япония).
Суверенные облигации
У правительств и государственных агентств имеется две возможности привлечения средств на рынках облигаций.
• Государственные агентства, например местные власти, штаты, муниципальные органы и наднациональные организации, могут выпускать и продавать облигации в любой валюте, в том числе и в валюте эмитента.
• Облигации центрального правительства могут быть выпущены в любой валюте, за исключением валюты эмитента.
Корпоративные облигации
Корпорации привлекают средства как на внутреннем, так и на международных рынках облигаций. В настоящее время в этом секторе преобладают такие заемщики, как международные банки и финансовые институты.
Определить с достаточной точностью долю, которая приходится на каждый из основных элементов рынка облигаций, довольно трудно. Это связано с тем, что механизмы торговли различными инструментами отличаются один от другого. Тем не менее, Банк международных расчетов (Bank for International Settlements – BIS), предоставляющий специализированные услуги центральным банкам различных государств, дает оценку сектора международных ценных бумаг. Ниже представлена его структура по результатам 1997 года.
Долговые инструменты всех видов, предназначенные для размещения на внутреннем рынке облигаций страны эмитента, выпускаются в национальной валюте.
На международных рынках облигаций торгуются инструменты, выпущенные организациями одной страны в валюте другой страны и на территории другой страны. На этих рынках средства привлекают, главным образом, с помощью выпуска иностранных облигаций (т. е. облигаций, выпускаемых на рынке капиталов другой страны) или еврооблигаций (т. е. облигаций, гарантированных международными синдикатами, которые выпускаются одновременно в нескольких странах и вне юрисдикции какого-либо государства).
Рассмотрим более детально внутренние и международные рынки облигаций.
Внутренние рынки облигаций
На внутреннем рынке долговых обязательств любой страны продаются и покупаются долговые инструменты двух типов:
• правительственные ценные бумаги;
• корпоративные ценные бумаги.
Внутренние облигации эмитируются заемщиками на национальном рынке в национальной валюте. Выпуск таких облигаций регулируется правительством страны выпуска, а процентный доход по ним подлежит обложению налогом, взимаемым у источника (withholding tax – WHT). Эмитентами внутренних облигаций являются, например, Abbey National, выпускающая облигации в стерлингах в Великобритании, или General Motors, привлекающая долларовые средства в США. Хотя корпорации и выпускают долговые обязательства на внутренних рынках, в настоящее время они отдают предпочтение международным рынкам или рынкам еврооблигаций, которые обладают большей гибкостью.
Наиболее значимыми и ликвидными внутренними рынками являются рынки правительственных ценных бумаг. Как мы уже отмечали, правительственные облигации имеют различные обозначения. Приведем некоторые из них.
Правительственные ценные бумаги
Правительственные ценные бумаги выпускаются суверенными государствами в их национальной валюте с целью привлечения капитала для финансирования государственных проектов, для погашения долговых обязательств, срок которых истек, а также для выплаты процентов по существующим долговым обязательствам.
Рынок правительственных ценных бумаг имеет большое значение в силу его размера и того, что он используется в качестве ориентира для установления цен на другие облигации. По номинальной стоимости выпущенных облигаций самым крупным в мире является рынок облигаций правительства США. На европейских рынках бумаг с фиксированным доходом лидирует Италия. На диаграмме ниже представлено распределение выпущенных долговых обязательств стран, входящих в Европейский валютный союз, по состоянию на 1998 год.
Традиционно правительства выпускали «обычные» облигации, т. е. «прямые» или с плавающей ставкой (floating rate notes – FRN) и т. п. В последнее время, однако, глобализация финансовых рынков, функционирующих 24 часа в сутки, и настоятельная потребность в обеспечении ликвидности и привлекательности для инвесторов подталкивают их к изменению этой ситуации.
С 80-х годов прошлого века на рынках произошел целый ряд изменений, которые существенным образом сказались на торговле облигациями большинства правительств. К их числу следует отнести:
• появление рынков сделок «репо»;
• появление разделенных облигаций;
• создание Европейского валютного союза;
• появление индексированных облигаций.
Рынки «репо»
Участникам финансовых рынков нередко приходится использовать заемные средства для финансирования своей деятельности. При предоставлении финансовых кредитов займодавцы обычно требуют обеспечения займа.
Соглашение об обратной покупке, или репо – это соглашение о продаже инструмента с одновременным обязательством продавца выкупить его обратно на определенную дату в будущем по согласованной цене.
Обратное соглашение о выкупе, или обратное репо – это соглашение о покупке инструмента с одновременным обязательством продать его на определенную дату в будущем по согласованной цене.
Репо – это соглашение о продаже и выкупе, в котором в качестве обеспечения может быть использован практически любой актив, однако чаще всего в силу их надежности применяются правительственные ценные бумаги, такие, как казначейские облигации и векселя. Для репо используются также облигации с плавающей ставкой, депозитные сертификаты и коммерческие бумаги.
В сделке «репо» дилер А продает инструменты дилеру В с обязательством выкупить у него эквивалентные инструменты в определенную дату в будущем. Дилер В теперь является держателем инструментов, однако обязан осуществить поставку их эквивалента дилеру А в определенную дату в будущем.
Плата в виде процента, обусловленная разницей между ценами продажи и покупки, называется ставкой репо. Если дилер А применяет репо для привлечения капитала, то ставка репо фактически определяет стоимость заимствования. Приведенная ниже схема иллюстрирует процесс использования репо.
Дилер А получил в свое распоряжение 1 млн долларов за поставку инструментов стоимостью 1 млн долларов дилеру В.
Дилер В заработал 6,5 % на сделке «репо».
В обратном репо дилер А соглашается купить инструменты и продать их обратно дилеру В по оговоренной цене в определенную дату в будущем.
Сделки «репо» часто используются центральными банками в целях контроля денежной массы в обращении. В США, например, функционирует крупнейший рынок «репо», на котором совершаются сделки «овернайт» (overnight), т. е. до следующего рабочего дня, с казначейскими векселями. Когда Федеральная резервная система использует репо, она покупает казначейские векселя и, таким образом, временно повышает предложение наличных средств на денежных рынках. В случае обратного репо Федеральная резервная система продает казначейские векселя, что приводит к оттоку наличности с денежных рынков. Попробуйте представить Федеральную резервную систему на месте дилера В.
Для Великобритании рынок соглашений об обратной покупке «гилтов» является сравнительно новым, и сделки «овернайт» используются для извлечения прибыли, когда доходность для более длительных сроков выше. Например, средства привлекаются на срок до следующего рабочего дня с помощью сделки «репо», которая ежедневно возобновляется. Эти средства затем размещаются на срок в одну неделю и более. Участник рынка при этом получает выгоду, поскольку процентная ставка по недельным кредитам выше ставки репо «овернайт». В Великобритании перечень процентных инструментов, которые могут использоваться в сделках «репо», определяется «Глобальным генеральным соглашением по сделкам с обязательством обратного выкупа» (Global Master Repurchase Agreement – GMRA).
Дилеры теперь имеют список открытых позиций по репо и обратным репо в расчете на их совпадение с позициями контрагентов и получение прибыльного спреда на среднем уровне. Фактически это означает, что дилер действует подобно банку, т. е. предоставляет денежные средства в обмен на финансовые инструменты на одной стороне и принимает депозиты на другой. В качестве контрагентов по сделкам «репо» обычно выступают:
• центральные банки;
• пенсионные фонды;
• страховые фонды;
• крупные корпорации.
Рынок «репо» в определенной мере формализовал использование процентных инструментов, в частности правительственных облигаций, в качестве обеспечения по займам. В одних случаях дилеры направляют денежные средства, полученные от размещения имеющихся облигаций, на приобретение новых облигаций. В других – продают облигации, которыми они реально не располагают, и покупают на рынках «репо» необходимые им облигации. Сделки «репо» похожи на фьючерсные контракты тем, что дают дилерам возможность открывать и закрывать крупные финансовые позиции без вовлечения значительного капитала.
На экранах Reuters показаны ставки репо по сделкам «овернайт» с 3-месячными американскими казначейскими облигациями и другими правительственными облигациями.
Разделенные облигации
Разделенная облигация – это обычная облигация с купонами, у которой денежные потоки разделены. При этом каждый платеж по купонам и основной сумме становится самостоятельным и имеет свой срок. Разделенная облигация, таким образом, превращается в серию облигаций с нулевым купоном, которые могут торговаться отдельно. Более детально облигации с нулевым купоном и разделенные облигации будут рассмотрены позже.
Разделенные ценные бумаги были введены в практику американскими брокерами и дилерами в конце 70-х – начале 80-х годов ХХ века, однако правительственные эмитенты не выпускали их вплоть до 1985 года, когда Федеральная резервная система (ФРС) инициировала программу STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities – буквально – «Раздельная торговля купонами и основной суммой ценных бумаг»). Целью программы было снижение стоимости финансирования государственного долга через повышение рыночной активности. Во Франции разделенные правительственные облигации появились в 1991 году, в Бельгии и Нидерландах – в 1992 году, а в Германии, Испании и Великобритании – в 1997 году.
Европейский валютный союз
Создание Европейского валютного союза (European Monetary Union – EMU) и введение евро имеют чрезвычайно большое значение для денежных рынков и рынков облигаций, особенно в странах, входящих в этот союз. EMU глубоко затрагивает банковские операции и денежно-кредитную политику в этих странах, а также существенно влияет на эволюцию рынка еврооблигаций в целом, в том числе на правительственные и корпоративные эмиссии. К моменту появления евро в январе 1999 года произошли следующие изменения:
• стали функционировать Европейский центральный банк (European Central Bank – ECB), отвечающий за денежно-кредитную политику стран – участниц союза, а также Европейская система центральных банков в составе ECB и национальных центральных банков. ECB взял на себя управление краткосрочными долговыми обязательствами стран-участниц, что привело к формированию единого денежного рынка. Основным инструментом управления являются сделки «репо»;
• рынки долговых обязательств стран– участниц претерпели ряд изменений (так называемую гармонизацию), включая деноминирование номинальной суммы долга в евро и изменение правил торговли. Введение более жестко стандартизированных процедур должно со временем снизить стоимость торговли на этих рынках. Рынок облигаций, деноминированных в евро, получил потенциал, позволяющий приблизиться к рынку американских облигаций или даже превзойти его. Этот рынок должен дать инвесторам, как минимум, альтернативу, сопоставимую с рынком американских облигаций;
• ожидается, что кредитный рейтинг правительств будет устанавливаться по долговым обязательствам в иностранной валюте, а не в национальной. Этот рейтинг нередко бывает наивысшим, т. е. ААА. Долговые обязательства, выпущенные в евро, по-видимому, будут рассматриваться как обязательства в иностранной валюте.
Индексированные облигации
В Великобритании индексированные облигации появились в 1981 году. Тогда были выпущены инструменты, у которых и процент, и основная сумма корректировались при изменении индекса розничных цен. Несколько позже и правительство США стало выпускать облигации, которые для учета инфляции привязывались к индексу потребительских цен. Такие облигации мы рассмотрим более детально в разделе 3.
Этот экран Reuters отображает детальную информацию по американским казначейским обязательствам, индексируемым с учетом инфляции.
Для облегчения запоминания пройденного материала перечислим названия некоторых правительственных долговых инструментов.
• Казначейские ценные бумаги США.
• «Гилты» Великобритании.
• Ценные бумаги правительства Франции.
• Ценные бумаги правительства Германии.
• Облигации правительства Японии.
Казначейские ценные бумаги США
Правительство США является крупнейшим в мире эмитентом долговых обязательств – в марте 1999 года национальный долг страны превышал 5,6 трлн долларов. Поскольку инструменты правительства США имеют рейтинг высшего качества и, следовательно, считаются наименее рискованными, их рынок является самым ликвидным в мире, а его дневной оборот достигает 100 млрд долларов. В казначейские ценные бумаги США вкладывают средства инвесторы со всего света, в том числе иностранные правительства, международные банки, пенсионные фонды, транснациональные корпорации и страховые компании.
Казначейские ценные бумаги США классифицируются по сроку погашения в момент выпуска следующим образом.
• Казначейские облигации (T-Bonds) Эти ценные бумаги имеют срок погашения 10–30 лет и фиксированные купоны, выплаты по которым производятся раз в год. При наступлении срока основная сумма погашается единовременным платежом (по-английски «bullet», т. е. «пуля»).
• Казначейские обязательства или среднесрочные облигации (T-Notes) Казначейские обязательства идентичны казначейским облигациям за исключением срока погашения, который может варьироваться от 1 года до 10 лет.
• Казначейские векселя (T-Bills) Это дисконтные инструменты со сроками погашения, не превышающими одного года. Такие инструменты достаточно детально рассмотрены в книге «Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих» данной серии.
Федеральная резервная система регулярно продает казначейские облигации и обязательства на казначейских аукционах. Наибольшая доля при этом приходится на самые последние выпуски инструментов (on-the-runs) для каждого срока погашения. В настоящее время аукционы проводятся следующим образом:
• 2– и 5-летние обязательства выпускаются ежемесячно;
• выпуски 3– и 10-летних обязательств обычно объявляются в первую неделю февраля, мая (исключая 30-летние облигации), августа и ноября и выставляются на аукцион на второй неделе этих месяцев;
• 30-летние облигации выставляются на аукцион в первую неделю февраля и августа.
На казначейских аукционах принимаются конкурентные и неконкурентные заявки. В случае неконкурентной заявки инвестор рассчитывается по окончательной цене, которая сложилась в процессе торгов. Такие заявки удовлетворяются в первую очередь. Оставшиеся облигации или обязательства распределяются между первичными дилерами (т. е. дилерами, имеющими право покупать новые выпуски правительственных облигаций на основе конкурентных заявок) по принципу наименьших затрат для Казначейства США.
Казначейские облигации и обязательства существуют, как правило, в безбумажной форме, т. е. в виде электронных учетных записей; первичные дилеры, которые их держат, связаны с ФРС электронными каналами. Возможен и выпуск именных ценных бумаг, т. е. инвестор может получить на них именной сертификат.
Минимальная номинальная стоимость большинства казначейских облигаций и обязательств составляет 1 млн долларов, однако могут встречаться инструменты и с номиналом 1000 долларов.
Цена казначейских облигаций и обязательств устанавливается как процент от номинальной стоимости с дробной частью в 32-х долях. Котировки высоколиквидных облигаций могут представляться в 64-х долях и даже в 256-х долях процента.
Цена 98–28 означает 9828/32 %, а в виде десятичной дроби – 98,875 % или 0,98875.
Цена 98–28+ означает 9828/32 + 1/64 = 9857/64 %, а в виде десятичной дроби – 98,890625 %.
Накопленный процентный доход по казначейским облигациям и обязательствам исчисляется исходя из отношения фактического числа прошедших дней и фактической продолжительности купонного периода, что обозначается как фактическое/фактическое. Процент выплачивается раз в полгода. Несмотря на то, что казначейские ценные бумаги США включены в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), они торгуются главным образом на внебиржевом рынке.
В 1985 году ФРС инициировала программу STRIPS, а в начале 1997 года Казначейство США впервые выставило на аукцион облигации, индексированные с учетом инфляции.
На экранах Reuters ниже показаны цены биржевого и внебиржевого рынка на казначейские ценные бумаги США и цены закрытия по казначейским облигациям.
На этих экранах Reuters представлена детальная информация по казначейским облигациям США, срок погашения которых наступает в 2007 году, включая график изменения цен.
«Гилты» Великобритании
«Гилты», или золотообрезные ценные бумаги выпускаются правительством Великобритании с целью заимствования денежных средств. Статус «золотообрезных» присваивается тем инструментам, которые имеют репутацию наиболее надежных объектов инвестирования. Первоначально кромка таких бумаг обрамлялась каймой из золотых листьев. «Гилты» выпускаются под разными названиями, например как облигации Казначейства (Exche-quer stock), облигации Министерства финансов (Treasury stock) или долгосрочные обязательства (Funding stock), однако в настоящее время это практически не имеет значения.
В отличие от казначейских ценных бумаг США, «гилты» Великобритании классифицируются в соответствии с оставшимся числом лет до погашения, а не числом лет, указанным при выпуске. Существуют три категории облигаций:
• краткосрочные – 7 лет или менее до погашения;
• среднесрочные — свыше 7, но менее 15 лет до погашения;
• долгосрочные – 15 лет до погашения и более.
По большинству «гилтов» производится фиксированный купонный платеж раз в полгода, а при наступлении срока погашения единовременно выплачивается основная сумма. «Гилты» выпускаются в фунтах стерлингов и ЭКЮ.
Правительство Великобритании выпускает и другие виды «гилтов», которые представлены на рынке в относительно небольшом количестве.
• Конвертируемые облигации Краткосрочные облигации, дающие их держателю право обменять в оговоренную дату каждые 100 фунтов основной суммы на облигацию с определенной номинальной стоимостью, более длительным сроком погашения и, как правило, более низким процентом.
• Облигации с погашением в течение определенного периода Эти облигации могут быть погашены в течение периода между двумя сроками по усмотрению правительства. Другими словами, правительство может выплатить основную сумму займа до наступления срока погашения.
• Индексированные облигации У облигаций этого типа размер купонного платежа и основной суммы при погашении зависят от индекса розничных цен (RPI).
• Бессрочные облигации Ценные бумаги некоторых прошлых выпусков не имеют срока погашения. По ним выплачивается только процент – основная сумма не выплачивается.
«Гилты», как правило, имеют минимальный номинал в 1000 фунтов стерлингов и обычно регистрируются электронным способом Центральным депозитарием государственных ценных бумаг (Gilts Central Office – GCO) в Банке Англии, который непосредственно выплачивает проценты. Поскольку на организацию купонных платежей требуется время, примерно за месяц до очередной даты купонного платежа «гилты» торгуются на условиях «исключая дивиденд». Иными словами, покупатель приобретает «гилт» без права на очередной купонный платеж – его получает предыдущий владелец. В этом случае покупателю причитается компенсация, что отражается в цене, заплаченной за облигацию.
Большая часть новых «гилтов» продается Банком Англии через аукционы, где инвесторы могут делать конкурентные и неконкурентные заявки. Конкурентные заявки удовлетворяются по наивысшей предложенной цене, неконкурентные – по средней цене.
Британская аукционная система конкурентных заявок похожа на американскую тем, что уполномоченные Банком Англии маркетмейкеры рынка правительственных облигаций (Gilt Edged Market Makers – GEMMs) выступают в качестве посредников на первичном рынке. Маркетмейкеры должны подавать конкурентные заявки на аукционах, а также осуществлять непрерывную двустороннюю котировку цен на все «гилты» – прямые, индексированные, с «плавающей» ставкой и т. д.
Маркетмейкеры работают с небольшим числом междилерских брокеров (InterDealer Brokers – IDBs). Эти брокеры обеспечивают кредитование маркетмейкеров ценными бумагами, что позволяет последним покрывать позиции, возникающие в результате их деятельности на обычном рынке или рынке «репо». Междилерские брокеры также осуществляют посреднические операции с широким спектром инструментов, в том числе:
• заимствование/кредитование одними и теми же инструментами на рынке «репо»;
• с опционами на «гилты»;
• с биржевыми деривативами на основе «гилтов».
При необходимости Банк Англии может продавать траншами (с различным сроком погашения) существующие «гилты» или размещать новые выпуски ценных бумаг непосредственно через маркетмейкеров, не используя аукционную систему.
В прошлом Банк Англии допускал к аукционам по «гилтам» лишь ограниченное число учетных домов. В настоящее время в аукционах участвуют также коммерческие банки, инвестиционные банки и строительные общества.
Цены на «гилты», подобно казначейским ценным бумагам США, устанавливаются как процент от номинальной стоимости с дробной частью в 32-х долях. Основой для исчисления накопленного процентного дохода является соотношение фактического числа прошедших дней и года, состоящего из 365 дней, – фактическое/365. В настоящее время предлагается перейти на десятичные дроби и представлять цены в виде процента с дробной частью в сотых долях, а также изменить основу для исчисления накопленного процентного дохода на фактическое/фактическое. «Гилты» входят в листинг Лондонской фондовой биржи, но большая часть их торгуется на внебиржевом рынке.
В настоящее время существует активный рынок «репо» «гилтов»; в 1997 году впервые были представлены разделенные облигации Великобритании.
Ниже приведены экраны Reuters, показывающие краткую информацию по правительственным ценным бумагам Великобритании, включая справочные цены на «гилты» на внебиржевом рынке.
Эти экраны Reuters показывают характеристики базовой английской правительственной 10-летней облигации с подробными ценовыми и историческими данными.
