Джон Богл
Держитесь курса. Как основатель Vanguard совершил индексную революцию на Уолл-стрит
Висим на волоске
Название, выбранное мной для новой компании, должен был одоб-рить совет директоров, что вполне ожидаемо. Однако, представив его на суд, я почувствовал, что многие директора, – возможно, даже большинство – отнюдь не разделяют моих восторгов. Они (вполне обоснованно) поняли, что я намерен невзрачной фирмочке, которой доверили только администрирование, дать имя, которое четко отражало ее стремление и потенциал стать полноценным комплексом взаимных инвестиционных фондов, не ограничиваясь скромной первоначальной ролью.
Борясь за одобрение директоров, я сказал: «Самое замечательное в названии Vanguard то, что в списке стоимости активов в газетах она будет стоять почти там же, где и раньше, ведь V (Vanguard) по алфавиту рядом с W (Wellington)». Примечательно, что после этих слов настрой участников собрания изменился и правление быстро одобрило наше новое название. А ведь мы практически висели на волоске. То, что я отстоял название Vanguard, было большой победой, подтверждением чему является тот факт, что оно достойно выдержало испытание временем.
Первая стычка
Началом дальнейших бурных событий стало разделение совета директоров Wellington на альянсы. Шестерых членов совета, большинство из которых находилось в Филадельфии, давным-давно пригласил в этот орган Уолтер Морган. Трое других директоров, все из Бостона, были назначены моими бывшими партнерами. Еще три «внутренних директора», аффилированных с Wellington Management Company – Доран, Торндайк и я, – сохранили за собой право голоса, хоть и не участвовали в голосовании по результатам анализа «Будущая структура».
За исключением нашей троицы, всех членов правления, судя по всему, устраивала независимая позиция в грядущей битве. Но было очевидно, что, когда придет время голосовать, шестеро филадельфийцев (включая Ричарда «Дика» Корруна, практикующего юриста из штата Делавэр) склонятся к моей идее трансформации во взаимное владение, а три бостонца поддержат позицию Дорана/Торндайка: по максимуму сохранить статус-кво, уволить меня с поста гендиректора и продолжать бизнес, как прежде.
Главный независимый директор Чак Рут, филадельфиец, явно верил в меня и поддерживал мое стремление к трансформации во взаимное владение. Мне этого казалось вполне достаточно, и я был уверен (совершенно непонятно, почему!), что разделенный на альянсы совет в конце концов объединится и утвердит один из семи предложенных мной вариантов.
Конец игре?
Но вскоре возникла потенциальная проблема. На следующем заседании совета директоров, состоявшемся 21 февраля 1974 года, Чак Рут объявил, что Джеймс Ф. «Джим» Митчелл-мл. достиг 70-летнего возраста, то есть возрастного предела для работы на посту директора. И рекомендовал Джиму остаться на должности до принятия советом окончательного решения. Бостонские директора выразили решительный протест. И Дик Коррун, на голос которого я рассчитывал, был, судя по всему, готов примкнуть к бостонским директорам в их борьбе против того, чтобы Джим задержался в совете. Все выглядело так, будто голосование по этому вопросу закончится четырьмя голосами «за» и четырьмя «против», что, по сути, означало бы прекращение участия Джима в работе совета и, соответственно, крах моих надежд остаться главой фондов. Мне уже казалось, что наша игра окончена.
На пределе возможностей
В тот момент, когда большинство членов совета, которые до этого меня поддерживали, были готовы увильнуть, моей первой мыслью было: «Все, я проиграл». Я уже собирался потребовать перерыва, чтобы объяснить Дику ужасные последствия его решения, как вдруг Чак сказал: «Ну, вообще-то мы уже поговорили с Джимом, и он согласился остаться». А Дик, всегда истинный джентльмен, добавил: «Согласитесь, теперь было бы крайне неловко идти на попятную. Джим должен остаться». И я выдох-нул с огромным облегчением.
По сути, тогда победила вежливость. Вторя словам герцога Веллингтона после его трудной победы над Наполеоном в битве при Ватерлоо, наша битва тоже была выиграна «на пределе возможностей».
Одобрение акционеров
Vanguard начала работать 18 сентября 1974 года, за шесть дней до официальной регистрации. И только 19 февраля 1975 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC – U.S. Securities and Exchange Commission) ратифицировала наше заявление о предстоящем собрании акционеров, в котором говорилось о реорганизации. Затем мы разослали его акционерам нашего фонда, прося их одобрить оба предложения: о реорганизации фондов и о небольшом, всего на 5 %, сокращении платы консультантам Wellington Management Company.
22 апреля 1975 года акционеры подавляющим большинством одобрили наши предложения. 1 мая 1975 года вступил в действие новый контракт, согласно которому вознаграждение Wellington Management Company за управление портфелями уменьшалось.
В течение всего последующего десятилетия по мере укрепления позиций Vanguard эта плата продолжала снижаться, в итоге аж на 90 %. Короче говоря, мы оказались достаточно мудрыми, чтобы предложить клиентам снижение комиссий менеджеров, так сказать, в перспективе, со вступлением в игру только после существенного роста активов фонда (см. Главу 5).
Следует отметить, что появление Vanguard было практически не замечено прессой. Можете не искать в финансовых СМИ тех лет упоминаний о рождении новой компании, хоть она и нарушила традиционные правила структуры взаимных инвестиционных фондов.
Возникновение полноценного комплекса взаимных фондов
Мое пророчество оказалось точным до неприличия, но временной расклад был явно слишком осторожным. Уже в сентябре 1975 года всего через год после основания Vanguard, директора фондов одобрили создание взаимного инвестиционного фонда с внутренним управлением, первого в мире индексного фонда.
А спустя всего полтора года, в феврале 1977-го, фонды убрали все надбавки, взимаемые при продаже акций фондов, и взяли на себя ответственность за маркетинг и дистрибуцию. И уже в марте 1980 года они создали собственное подразделение по инвестиционному консультированию для управления фондами облигаций и денежного рынка.
То есть всего через пять лет после своего основания Vanguard стала полноценным комплексом фондов, о котором я мечтал с самого начала. Мы были готовы, мы хотели и могли – и действительно очень старались – оставить свой след, создав и внедрив уникальную взаимную структуру и беспрецедентную индексную стратегию. А эта комбинация привела к замечательной волне созидательного разрушения, которым и правда было суждено уничтожить отрасль взаимных фондов «в том виде, в каком мы ее знали».
«Чума на оба ваши дома?»
Позже мы все же привлекли внимание прессы, но отнюдь не позитивное. В статье, опубликованной в мае 1975 года, Forbes написал о нашей новой взаимной структуре с явным пренебрежением. Заголовок – прямо из «Ромео и Джульетты» Шекспира – четко резюмировал презрительное отношение автора как к Wellington Management Company, так и к Vanguard: она называлась «Чума на оба ваши дома?»
Тогдашний редактор Forbes Уильям Болдуин десятилетиями не извинялся за ту гнусную статейку. Только 8 февраля 1999 года он признал: «Сегодня, оглядываясь назад, приходится признать, что нам не следовало публиковать ту ехидную статью о Vanguard Group». А в номере от 26 августа 2010 года Болдуин написал следующее: «Мне бы хотелось официально отозвать статью, опубликованную Forbes в мае 1975-го. Богл <…> уже тогда громко и открыто ратовал за сокращение расходов. Я думаю, он сделал для инвесторов больше, чем любой другой финансист прошлого столетия».
Две самые запомнившиеся – и прямо противоположные – реакции
Приходится признать, другие представители отрасли взаимных фондов, скорее всего, испытывали в связи с созданием Vanguard примерно те же чувства, какие Болдуин описал в майской статье Forbes за 1975 год. Но по большей части они просто проигнорировали факт нашего рождения (и представить себе не могли, что случится дальше). В сущности, я тогда получил о нашей новой независимой структуре так мало отзывов, что два из них, наиболее значимые, навсегда врезались в мою память. Первым было предупреждение, высказанное Джоном Лавлейсом, главой American Funds из Лос-Анджелеса; о нем я рассказал в само начале книги; как вы помните, Джон сказал, что наша взаимная структура «уничтожит эту отрасль».
Автором второго отзыва был Брэндон Бэрринджер, бывший член инвестиционного комитета Wellington Fund и ветеран инвестиционного фронта с репутацией человека в высшей степени мудрого и с широкими взглядами. Узнав в 1974 году о создании Vanguard, он позвонил мне из палаты пенсильванской больницы, чтобы сказать следующее: «Джон, вы только что произвели революцию в отрасли взаимного инвестирования. Поздравляю с великим достижением». Эксперимент Vanguard в сфере взаимного управления фондами начался.
По моему мнению, время показало, что и мистер Лавлейс, и мистер Бэрринджер были правы.
Итак, хоть наша первая битва и была очень трудной, мы сумели удержаться; Vanguard существовала. Но скоро должна была начаться новая битва.
Секрет в том, чтобы держаться курса
Итак, моя путеводная звезда, – девиз «держись курса», – снова оказалась главным фактором моей способности преодолевать трудности. Пережить душевную боль и разочарования в сложный период 1965–1974 годов я смог только благодаря упорному стремлению продолжить свою карьеру. Эта битва была долгой и трудной, но ее результат – Vanguard, новая звезда на небосводе инвестирования – в один прекрасный день произведет революцию в мире взаимных фондов. Сейчас, оглядываясь назад, я не понимаю, как мне удавалось «сохранять хладнокровие» (как говорят сегодня), находясь под столь жестким прессингом. Но, перефразируя Киплинга, я одинаково встречал «удачу и несчастье», этих двух самозванцев. Я точно знал, чего хочу достичь, и новая взаимная структура Vanguard стала ключом к нашему следующему достижению, к созданию первого в мире индексного взаимного фонда.
Глава 4
Индексная революция
От рождения к доминированию
Таблица № 3
Источник: Yahoo! Finance
Примечание. Создание первого индексного взаимного фонда стало важнейшим событием в этой истории. Вот почему я посвящаю данной теме целую главу.
Этот индексный фонд был первым детищем Vanguard. Как видно на приведенном выше графике, он не только выжил, но и процветал в течение длительного периода роста цен акций; его средняя доходность составляла 11,5 %, что на 22 % выше доходности индекса S&P 500 (9,6 %) в первые 74 года существования индекса.
1951: семя посеяно
Идея индексирования впервые пришла мне в голову еще в 1951 году, когда я учился в Принстоне. В своей дипломной работе я писал, что активно управляемые инвестиционные фонды «не могут претендовать на превосходство над среднерыночными показателями». В последующие годы я с головой погрузился в поиски хоть какого-то подобия инвестиционного превосходства Wellington Fund, и результаты лишь подтвердили мои худшие опасения по поводу активного управления; вспомните хотя бы мои неоправдавшиеся надежды на то, что слияние позволит нам обеспечить стабильную доходность.
Весь этот непосредственный опыт активного управления инвестициями преподал мне один очень полезный урок: для подавляющего большинства инвесторов поиск успешных управляющих фондами является стратегией сложной и в конечном счете бесполезной. Этот урок я в очередной раз вспомнил, прочитав статью под названием «Вызов на разбирательство» лауреата Нобелевской премии, профессора Пола А. Самуэльсона[28]; она была опубликована в первом номере The Journal of Portfolio Management в начале октября 1974 года. Какое удивительное – и счастливое – совпадение, что я прочитал эту глубокую статью практически сразу же после основания новой компании! Момент был поистине идеальный.
Доктор Самуэльсон не смог найти никаких «неопровержимых доказательств» тому, что инвестиционные менеджеры способны систематически, «на повторяемой, устойчивой основе», опережать доходность индекса S&P 500. По сути, он настаивал на том, что кто-нибудь где-нибудь должен создать индексный фонд, основанный на S&P 500. Он, в частности, писал: «На сегодняшний день не существует удобного фонда, который копировал бы весь рынок, не требовал уплаты надбавок и удерживал комиссионные, оборачиваемость активов и плату за управление на минимально возможном уровне».
Мотив и возможность
Слова доктора Самуэльсона поразили меня, словно молния, укрепив убежденность в том, что нашей Vanguard выпал замечательный, даже уникальный, шанс пассивно управлять низкозатратным индексным фондом и создать под себя рынок по крайней мере на несколько лет. Если действительно «из структуры следует стратегия», то идея создания индексного фонда уникально подходила именно нашей фирме.
Никто из наших конкурентов по отрасли даже не собирался создавать низкозатратный (действительно работающий по принципу «покрытия издержек») взаимный фонд.
Наши конкуренты ставили на первое место собственные финансовые интересы, а не интересы пайщиков своих фондов. Мы же сделали прямо противоположное, поставив во главу угла интересы акционеров
Возможность создать индексный фонд была у всех наших конкурентов, но только у Vanguard были и возможность, и мотив. В конце концов, целью спонсора создания так называемого взаимного инвестиционного фонда является увеличение активов под своим управлением и, как следствие, увеличение платы за услуги по управлению и соответственно прибыли[29]. Хорошо это или плохо для инвестиционного бизнеса, таков истинно «американский путь». Но наша только что созданная независимая Vanguard решила (и позже сделала это) снизить непомерное вознаграждение, выплачиваемое управляющему, до гораздо более низких уровней, характерных для крупных корпоративных и государственных пенсионных фондов. А с индексным фондом все обстояло еще лучше: в нем управляющий инвестициями вовсе не требовался и, следовательно, соответствующие затраты были нулевыми.
Разработкой инвестиционной концепции и маркетингового плана для нашего индексного фонда занимались всего три человека – по сути, вся стратегическая команда небольшого по штату Vanguard: я сам, молодой выпускник Принстона и Уортонской школы Пенсильванского университета (впоследствии президент Frank Russell Securities Company) Йан Твардовски; Джеймс Рипе, еще один выпускник Уортонской школы (позже он стал заместителем председателя правления T. Rowe Price). Итак, мы приступили к работе, нацелившись создать индексный фонд по модели индекса S&P 500, и подготовили формальные рекомендации для директоров, которые и представили на сентябрьском собрании совета.
Как мы убеждали директоров Vanguard, что расходы имеют значение
Учитывая распри, предшествовавшие рождению Vanguard, я знал, что правление наверняка будет сомневаться в моей объективности. И потому я, озаглавив упомянутую выше статью доктора Самуэльсона как «Приложение А», включил ее в свою презентацию, даже перед данными, которыми намеревался подтверждать свою точку зрения.
Следующее приложение включало в себя убедительные доказательства того, что индексация отлично проявила себя в прошлом. Я свел в таблицу годовую доходность всех взаимных фондов за 30 лет, в период с 1945 по 1975 год, и, рассчитав простое среднее арифметическое, сравнил ее с доходностью индекса S&P 500.
Результат: средняя годовая доходность индекса S&P 500 составляла 11,3 %, средняя доходность традиционного инвестиционного фонда – 9,7 %; то есть, преимущество первого в 1,6 %. Это были строгие статистические доказательства, если хотите, «неопровержимые доказательства» того, что доходность пассивного индекса превосходит соответствующий показатель фондов под активным управлением. Эти данные фактически подтверждали вывод, к которому я пришел в дипломе 24 года назад, имея в распоряжении только разрозненные свидетельства в поддержку моей точки зрения[30].
«Фонд не будет управляемым»
Дабы продемонстрировать данное преимущество на примере пенсионного счета, я представил членам правления сухие цифры по гипотетическому первоначальному вложению в размере 1 млн долларов. Результат: окончательная стоимость счета по индексу S&P 500 составила 25 020 000 долларов, а по среднестатистическому взаимному фонду – всего 16 390 000 долларов. Явный перевес первого – в 8 630 000 долларов. Что может быть убедительнее?
И все же в сентябре 1975 года мое предложение о создании индексного фонда было встречено директорами Vanguard с большими сомнениями. Они напомнили мне, что наш мандат, – завоеванный в результате жестокой борьбы внутри совета нашего же Wellington Fund, – исключает участие новой компании в предоставлении услуг по управлению фондами и маркетинговых услуг.
А я в ответ сказал, что создание Vanguard индексного фонда вовсе не нарушает запрета на предоставление инвестиционных услуг[31]. Компания ведь будет просто владеть всеми акциями, входящими в индекс S&P 500. Никаких консультантов по управлению инвестициями, так что фонд, строго говоря, не будет «управляемым». А услуги публичного андеррайтинга (подписки на акции фонда) могут предоставляться сторонними брокерскими фирмами.
И мой аргумент – может, и не слишком искренний, – что индексным фондом никто не будет управлять, стал решающим. Правление единогласно одобрило мое предложение с гораздо меньшим сопротивлением, чем я ожидал (хоть один из директоров после того голосования и решил выйти из совета).
First Index Investment Trust
31 декабря 1975 года мы подали в Делавэре Декларацию об учреждении First Index Investment Trust[32]; это название четко отражало нашу решимость закрепиться как создатели первого в мире индексного взаимного фонда. К апрелю 1976 года нами был подготовлен проект проспекта эмиссии, согласно которому расходы на управление индексным фондом должны были составить всего 0,3 % в год на операционные затраты и 0,2 % в год на транзакционные издержки – сравните с 2–3%, характерными для активно управляемого фонда (включая затраты на оборот средств и амортизированную комиссию инвестиционному брокеру). «Совсем несущественная разница в расходах может в долгосрочной перспективе привести к отличным результатам» – таков был мой простой тезис при создании новой инвестиционной стратегии, разрушающей давние традиции отрасли.
Учитывая сложности, связанные с открытием взаимного фонда, отслеживающего индекс, предложенный нами фонд давал новые возможности. В отличие от индексированного пенсионного счета или от объединенного трастового фонда, ему придется иметь дело с федеральными законодательными требованиями, ежедневными денежными потоками и затратами на обработку тысяч – а в конечном счете, возможно, сотен тысяч – счетов акционеров.
В первоначальном плане четко описывалось, как мы предлагаем минимизировать комиссионные расходы на портфельные операции и повысить операционную эффективность без ущерба своей способности максимально точно копировать индекс. И вот в мае 1976 года директора, изучив наши ответы на их вопросы, одобрили подачу в SEC информации эмитента и заявления о регистрации First Index Investment Trust (нам удалось отстоять это название в спорах и с сотрудниками SEC, и с многочисленными другими его противниками).
Кто был первым? Кто выжил?
Ни у кого нет сомнений в том, что First Index Investment Trust (первоначальное название нынешнего Vanguard 500 Index Fund) был первым взаимным индексным фондом в мире. Меня по сей день крайне удивляет и тешит тот факт, что именно мне выпала честь первому создать эту новаторскую структуру в далеком 1975 году. И как же это произошло? Впрочем, может, стоит начать с того, чего в этой истории не произошло?
В конце 1960-х Wells Fargo Bank трудился над разработкой принципов и методик, ведущих к индексному инвестированию, на основе научных моделей. В рамках этой работы им был учрежден индексный счет для пенсионного фонда Samsonite Corporation в размере 6 млн долларов.
Но те первоначальные усилия Wells Fargo не увенчались успехом. Банк выбрал в качестве своей стратегии равновзвешенный индекс акций Нью-Йоркской фондовой биржи. Ее реализация стала, как потом описывали, «истинным кошмаром», и в 1976 году от нее отказались. Новая стратегия основывалась на стратегии индекса, взвешенного по рыночной капитализации – того же индекса S&P 500, который мы в Vanguard годом ранее выбрали для First Index Investment Trust. Позже Samsonite Corporation объявит о банкротстве и откажется от своего пенсионного плана.
В 1971 году идея индексного инвестирования заинтересовала компанию Batterymarch Financial Management из Бостона. Впервые эту концепцию представили на семинаре Гарвардской бизнес-школы в 1971 году, но особых восторгов она не вызвала. В 1972 году журнал Pensions & Investments даже присудил Batterymarch Financial Management за эти старания премию «За сомнительные достижения». Только спустя два года, в декабре 1974-го, компания наконец привлекла своего первого клиента. Но ее индексный фонд все равно долго не протянул.
Другие провалы индексной стратегии
В 1974 году чикагский American National Bank учредил траст-фонд следующий за S&P 500. На сегодняшний день они оба прекратили свое существование. American Express, тогда еще новичок в отрасли взаимных инвестиционных фондов, также хотела предложить индексный фонд. В 1975 году компания подала в SEC заявку на регистрацию; она намеревалась открыть основанный на индексе S&P 500 фонд клиентам, желающим вложить средства в пенсионное обеспечение (первоначальные инвестиции 1 млн долларов). Но заявка долго оставалась без внимания, и в начале 1976 года новое руководство American Express ее отозвало.
Все эти первоначальные усилия создать индексный фонд не увенчались успехом. И даже, честно говоря, не зажгли толком пламени инвестирования в индекс. Никому не удалось создать стабильный и хоть сколько-нибудь успешный индексный фонд; единственным исключением из этой тенденции стал First Index Investment Trust нашей Vanguard.
Сорок лет спустя аккумулированные активы всех индексных фондов, созданных названными выше первопроходцами, вознамерившимися когда-то возглавить индексную революцию, были нулевыми.
Сентябрь 1975
«Как начинался первый в мире индексный инвестиционный фонд»
First Index Investment Trust Vanguard не был продуктом ни каких-то сложных алгоритмов, ни современной портфельной теории (MPT – Modern Portfolio Theory), ни гипотезы эффективных рынков (EMH – Effi cient Markets Hypothesis). В 1975 году я и слыхом не слыхивал о ставших впоследствии всем известными (в мире инвестиций) Юджине Фаме из Дартмутского университета и Кеннете Френче из Чикагского. Позже, придя к пониманию EMH, я осознал, что неравномерная и часто непредсказуемая эффективность рынка делают эту гипотезу крайне ненадежной основой для индексирования.
По правде говоря, когда я решил создать First Index Investment Trust, у меня не было ни образования, ни особых талантов в области прикладной статистики. Вообще-то, как это (наверное!) ни странно, я в то время вовсе не знал ни об MPT, ни о EMH[33]. Но это не имело особого значения. Первый в мире индексный фонд не был следствием масштабной работы, проделанной ранее Чикагским университетом и Wells Fargo Bank. В сущности, когда я позже прочитал версию истории создания первого индексного фонда чикагских ученых, то понял, что в то времена создания нашего фонда, я ни разу не слышал ни одного звездного имени из числа поставивших свои подписи под статьей Чикагского университета.
А списочек, безусловно, был из категории «кто есть кто», в него входили самые громкие имена в финансово-научной сфере 1970-х и 1980-х: Джон («Мак») Маккуон, Джеймс Вертин, Уильям Фауз, Фишер Блэк, Гарри Марковиц, Юджин Фама, Джереми Грантам, Дин ЛеБарон, Джеймс Лори, Мертон Миллер, Майрон Шоулз и Уильям Шарп. Словом, хоть тема моего диплома в Принстонском университете в 1951 году и была вдохновлена моим искренним интересом к финансам, я, надо признать, постыдно мало знал о том, что тогда происходило в научных кругах этой области.
Не поймите меня неправильно, появление First Index Investment Trust нельзя назвать случайным и интуитивным. Одним из 28 членов первоначальной команды Vanguard и первым управляющим портфелем первого в мире индексного фонда был Йан Твардовски. Ему я и отдаю честь рассказать вам о событиях начала 1975 года:
Как-то раз ты здорово меня удивил, спросив вдруг, не соглашусь ли я управлять индексным фондом, и после нескольких дней раздумий и исследований я ответил утвердительно. Я написал программу для фонда на языке программирования APL на ЭВМ совместного использования, использовав простые алгоритмы взвешивания по капитализации и общедоступные базы данных. Это было, честно говоря, легко, хотя когда ты на своих роуд-шоу продвигал мое детище среди андеррайтеров и встречался с потенциальными инвесторами и аналитиками перед первичным размещением акций фонда, я всегда ужасно нервничал. Ведь с использованием этой программки, написанной на APL, планировалось управлять настоящими, реальными деньгами!
Хочу ли я сказать этим, что три парня (один всего лишь бакалавр гуманитарных наук Принстонского университета, еще один – бакалавр электротехники из Принстона и один – со степенью MBA Уортонской школы бизнеса) оказались умнее множества людей с докторскими и магистерскими степенями, выпускников уважаемых университетов: Чикагского, Стэнфордского и Гарвардского? Конечно же, нет.
Но повторюсь, Vanguard 500 Index Fund – это не только первый индексный взаимный фонд, но и единственная попытка (из ряда других) на ниве индексирования, независимо от структуры, которая прошла испытание временем. По состоянию на 2018 год активы фонда составляют 620 млрд долларов; это один из двух крупнейших взаимных фондов в мире, уступающий только нашему же Vanguard Total Stock Market Index Fund с активами на общую сумму 660 млрд долларов[34].
Первичное публичное размещение акций
Теперь моя работа заключалась в том, чтобы найти способ, с помощью которого Vanguard – низкозатратная финансовая компания нового типа – сможет привлечь капитал для создания индексного фонда, не затрачивая на маркетинг и продвижение денег, которых у нас еще не было. Чтобы гарантировать наличие у нового фонда критической массы активов, необходимой для владения сотнями акций, нам нужно было нанять группу инвестиционных банкиров с Уолл-стрит для управления IPO (initial public offering). Как я довольно нахально написал тогда нашему правлению, наша цель – «андеррайтинг индексного фонда в диапазоне 50–150 млн долларов».
В те далекие дни фонды Vanguard были «фондами с надбавками», то есть, они взимали плату за продажу и продавали исключительно через брокеров. Однако после падения котировок акций в 1973–1974 годах продажи взаимных фондов резко, почти на 50 %, снизились. Но мы немедленно приступили к работе и постарались привлечь группу лучших в стране брокеров.
После долгих уговоров к нашей команде присоединились Bache Halsey Stuart (ныне Prudential Securities), Paine Webber Jackson & Curtis и Reynolds Securities. Но они поставили нам условие – найти четвертую крупную брокерскую фирму, которая возглавит андеррайтинг. Ею стала Dean Witter. Роджер Вуд, лидер группы по IPO этой компании, решительно поддерживал нашу идею и согласился руководить андеррайтингом. Словом, нам удалось привлечь четверку самых сильных инвестиционных брокеров на Уолл-стрит.
Fortune наносит новый удар
Наша решимость резко окрепла, когда в июньском выпуске журнала Fortune за 1976 год появилась замечательная статья на шесть страниц под броским заголовком: «Индексные фонды – идея, время которой наступает». В ней редактор Аль Эрбар открыто объявлял, что сегодня «индексные фонды угрожают перевернуть с ног на голову весь мир профессионального управления денежными средствами».
Говоря о пенсионных фондах, автор писал: «Их нынешнее управление поистине ужасно. Вместо того, чтобы догнать среднерыночные показатели, корпоративное руководство, ответственное за пенсионные фонды, передало эти активы группе экспертов, которая систематически показывает худшие результаты», хотя и добавлял в конце «до вычета комиссионных». Свою точку зрения Эрбар подкреплял множеством данных и подробным описанием теории индекса и решительно отвергал любые возражения. Для нас с Йаном Твардовски эти слова звучали сладко, словно мед.
Доктор Самуэльсон возвращается
Финансовый мир принял наше объявление об андеррайтинге без особого энтузиазма, но в целом позитивно. Однако немногие верили в то, во что верили мы с Йаном: что рождение нашего индексного фонда знаменует собой начало новой эры в отрасли. Любопытно, что наиболее восторженные комментарии поступили от моего бывшего учителя (а позже лауреата Нобелевской премии по экономике) Пола Самуэльсона, который, собственно, и вдохновил меня сделать этот первый шаг в мир индексирования.
В статье, опубликованной в Newsweek в августе 1976 года, доктор Самуэльсон выражал восторг по поводу реакции на вызов, брошенный им двумя годами ранее: «Я и надеяться не смел, – писал он, – что ответ на мою скрытую молитву будет дан так скоро. Как я вижу из новенького проспекта эмиссии, на рынок наконец выходит нечто под названием First Index Investment Trust». Однако в заключении статьи он делал вывод, что наш фонд отвечает только пяти из шести его требований, в частности, что:
Он будет доступен инвесторам со скромным достатком.
Он будет нацелен на соответствие индексу Standard & Poor’s 500 с широкой базой.
Ежегодные расходы по нему не будут превышать 0,20 %.
Оборачиваемость портфеля будет минимальной.
Фонд будет обеспечивать «самую широкую диверсификацию, необходимую для максимизации средней доходности при минимальной вариативности и волатильности портфеля».
Шестое требование – что фонд должен работать «без надбавок» – выполнено не было, но, как любезно признавал Самуэльсон, «на молитвы профессора редко отвечают в полном объеме». В сущности, это произойдет уже через полгода, когда Vanguard отменит все комиссии с продаж и станет абсолютно такой, как требовал профессор. Но до тех пор из-за нашей очевидной потребности в привлечении брокерской поддержки андеррайтинга, фонд выплачивал комиссию за продажу (хоть и очень низкую по стандартам взаимных фондов того времени – всего 6 % на относительно небольшие инвестиции и 1 % на инвестиции свыше 1 млн долларов).
Сокрушительное фиаско наших роуд-шоу
Однако, проведя «роуд-шоу» в десятке городов по всей стране, мы с моим заместителем Джеймсом С. (Джимом) Рипе увидели, что представителей брокерских фирм наша идея не особенно впечатляет. В конце концов появление индексного фонда подразумевало, что их профессия – услуги по выбору эффективно управляемых фондов для клиентов – скоро станет куда менее востребованной, чем прежде.
