Джон Дж. Мэрфи
Межрыночный анализ. Принципы взаимодействия финансовых рынков
Падение облигаций в начале 1990 г.
До начала 1990 г. казначейские облигации росли уже почти два года. Однако в январе они начали резкое падение, которое продолжалось до октября (подробнее об этом далее). Говоря межрыночным языком, возникло отрицательное расхождение между акциями и облигациями. Как и в 1987 г., это было сигналом приближения проблем на фондовом рынке. Одной из причин падения цен облигаций был рост сырьевых товаров, как и в 1987 г. На рис. 2.1 представлена ситуация на четырех рынках – доллара, индекса CRB, акций и облигаций – на протяжении трех первых кварталов 1990 г. Падение доллара способствовало росту сырьевых товаров и негативно сказывалось на облигациях в первой половине года, что плохо повлияло на акции во второй половине года.
Рис. 2.1. Графики четырех секторов – доллара, индекса CRB, акций и облигаций – до третьего квартала 1990 г. Слабый доллар в течение большей части 1990 г. поддерживал товарные цены и оказывал понижательное давление на акции и облигации
Рост индекса CRB в начале 1990 г.
Индекс CRB демонстрировал рост в начале 1990 г. В определенной мере он был связан с падением доллара во второй половине 1989 г., которое совпало с отскоком товарных рынков. В 1990 г. доллар падал еще более резко. На протяжении большей части этого года слабый доллар поддерживал товарные цены и оказывал понижательное давление на облигации и акции. На рис. 2.2 видно, что падение доллара в период с четвертого квартала 1989 г. по четвертый квартал 1990 г. дает сильный толчок товарным ценам. Резкий рост индекса CRB в конце 1989 г. и на протяжении первой половины 1990 г. был связан с сельскохозяйственными рынками, многие из которых достигли пика тем летом. Это объясняет максимум индекса CRB, достигнутый в мае того года. Летом золото и нефть одновременно повернули вверх и тянули за собой индекс CRB до октября, когда он поднялся до последнего пика. Пики индекса CRB в мае и октябре совпали с достижением дна облигациями. На рис. 2.3 видно, что цены сырьевых товаров росли на протяжении первой половины 1990 г. одновременно с падением рынка облигаций. Он также отображает два пика индекса CRB, вслед за которыми начинается резкий рост облигаций.
Рис. 2.2. Сравнение индекса CRB с долларом США в период с конца 1989 г. по сентябрь 1990 г. Падение доллара, которое являлось инфляционным, способствовало росту товарных цен в 1990 г. Отскок доллара в мае способствовал тому, что индекс CRB достиг пика в том же месяце. Сырьевые товары вновь укрепились летом, а доллар скатился к новым минимумам
Рис. 2.3. Сравнение индекса CRB и казначейских облигаций в период с конца 1989 г. до третьего квартала 1990 г. В первой половине 1990 г. товарные цены росли, а цены облигаций падали. Достижение дна облигациями в начале мая и в конце августа (см. стрелки) сопровождалось пиками товарных цен
Расхождение акций и облигаций
К маю 1990 г. цены облигаций упали более чем на 10 %, в то время как цены на акции оставались относительно стабильными. С мая по август облигации и акции одновременно восстанавливались. На протяжении этих трех месяцев индекс DJIA прибавил 300 пунктов (10 %) и достиг рекордного максимума. Облигации отыграли только 50 % своих потерь в первой половине года и так и не приблизились к прежним максимумам. Это создало медвежье расхождение между облигациями и акциями. К августу оба рынка упали. На рис. 2.4 показано отрицательное расхождение между облигациями и акциями, которое существовало летом 1990 г. за несколько месяцев до августовских геополитических событий.
Рис. 2.4. Акции и облигации с конца 1989 г. по сентябрь 1990 г. После падения в начале 1990 г. облигации в мае поддержали ралли акций. Однако они не подтвердили летнее движение индекса DJIA к новым вершинам. Затем оба рынка упали
Глобальные рынки не подтвердили рост США
Крупнейшие мировые рынки, такие как британский, японский и американский, ослабли в начале 1990 г., а затем резко выросли весной. Однако только американский рынок достиг нового максимума. Ни один из иностранных рынков не подтвердил летний рекорд рынка США. Когда какой-либо глобальный рынок (даже такой большой, как рынок США) достигает нового максимума в одиночестве, это рассматривается как глобальное расхождение. Рисунок 2.5 показывает, что американский фондовый рынок был единственным, который достиг нового максимума летом 1990 г. В Великобритании сформировалась медвежья фигура с тройной вершиной. Японский рынок, который достиг максимума в конце 1989 г., так и не оправился. Он падал еще на протяжении 13 лет. Тройная вершина в Великобритании и крах в Японии оказали медвежье влияние на американские акции.
Рис. 2.5. Сравнение американского, британского и японского фондовых рынков на протяжении 18-месячного периода, закончившегося в третьем квартале 1990 г. Все три рынка резко упали в начале 1990 г., а затем выросли весной. Ни один из иностранных рынков не подтвердил нового максимума американского рынка летом 1990 г. Тройная вершина в Великобритании и обвал в Японии оказали медвежье влияние на американские акции. Затем все глобальные рынки рухнули
Иракское вторжение в Кувейт в августе
2 августа 1990 г. Ирак вторгся в Кувейт, что в конечном итоге привело к войне в Персидском заливе в 1991 г. и, как оказалось, не только к войне. Эти события посеяли страх на финансовых рынках за шесть месяцев до начала фактических военных действий. Реакция рынков на геополитическую ситуацию сама по себе является еще одним примером межрыночного взаимодействия. Довольно многое на каждом рынке в период, предшествовавший войне, было ожидаемым. Облигации и акции упали, так же как и доллар. Цены на золото и нефть резко выросли. Тенденция была глобальной и затронула цены облигаций и акций во всем мире. С августа по октябрь значительное падение испытали рынки облигаций в Великобритании, Германии, Японии и США, в то время как цены на нефть взлетели. В условиях роста нефтяных цен в мире и падения глобальных облигаций упали все крупнейшие фондовые рынки. На рис. 2.6 видно, как рост цен на сырую нефть в 1990 г. толкает вниз цены облигаций в США, Великобритании, Германии и Японии. Это стало действительно глобальным событием.
Рис. 2.6. Сравнение американского, британского, немецкого и японского рынков облигаций летом 1990 г. Глобальные рынки облигаций упали после скачка цен на нефть, последовавшего за иракским вторжением в Кувейт 2 августа 1990 г. Японские облигации показали худшие результаты (из-за сильной зависимости Японии от нефти) и стали не только лидерами снижения среди глобальных облигаций, но и причиной обвала японских акций
Взлет нефти и золота
Инфляционный эффект роста цен на нефть летом 1990 г. стал медвежьим сигналом для акций во всем мире. Нефть в этом году стала доминирующим сырьевым товаром и ярко продемонстрировала, насколько чувствительны рынки акций и облигаций к событиям в секторе сырьевых товаров. Помимо этого, подскочило золото, хотя и не так резко, как нефть. С августа цены на золото выросли более чем на $60 (почти на 20 %), перед тем как достичь пика. (Исторически золото, как и нефть, движется в противоположном направлении относительно фондового рынка.) Любое сравнение золота или нефти во второй половине 1990 г. (и в начале 1991 г.) показывает, что эти два ключевых сырьевых товара движутся против фондового рынка, и это нормальная модель поведения. Рисунки 2.7 и 2.8 демонстрируют отрицательную корреляцию между двумя ключевыми сырьевыми товарами – золотом и нефтью – и фондовом рынком в 1990 г. Слабый доллар после вторжения упал еще сильнее, что способствовало росту нефти и золота. Акции нефтедобывающих и золотодобывающих компаний продолжали расти, в то время как все остальные падали. На рис. 2.9 видно, как падение доллара в 1990 г. дает толчок ценам на золото, особенно в начале и середине года.
Рис. 2.7. Индекс DJIA и сырая нефть летом 1990 г. Инфляционный рост цен на нефть летом 1990 г. оказал медвежье влияние на акции во всем мире. Нефть в этом году стала доминирующим сырьевым товаром и ярко продемонстрировала, насколько чувствительны рынки акций и облигаций к движению сектора сырьевых товаров
Рис. 2.8. Золото и индекс DJIA с лета 1989 г. по осень 1990 г. Резкий рост золота осенью 1989 г. происходил на фоне слабого фондового рынка. Пик золота в феврале 1990 г. совпал с резким ростом акций. Золото росло на протяжении лета 1990 г., в то время как акции падали. В этот период золото демонстрировало наилучшие результаты, когда фондовый рынок ослабевал
Рис. 2.9. Американский доллар и золото с конца 1989 г. до сентября 1990 г. Падение доллара на протяжении большей части 1990 г. оказалось недостаточным, чтобы развернуть вверх тренд золота. Тем не менее обратную связь заметить можно, особенно во время сбрасывания доллара в конце 1989 г. и в июне 1990 г., когда золото резко выросло. Когда доллар достиг промежуточного дна в феврале 1990 г., цены на золото пошли вниз.
Все меняется с началом войны
На финансовых рынках ожидание события нередко переносится тяжелее, чем само событие. Рынки учитывают ожидаемые события задолго до того, как они происходят. Событием может быть что угодно, от плохого отчета о прибылях и убытках до войны. И как это часто бывает, рынки разворачиваются, когда событие происходит. Именно так все было в середине января 1991 г., когда разразилась война в Персидском заливе. Бомбардировки Ирака начались вечером 1 января 1991 г. На следующий торговый день упали цены на нефть и золото, и одновременно взлетели цены на акции. В течение месяца доллар достиг дна и начал расти.
На рис. 2.10 показано падение цен на нефть и золото в начале войны в середине января 1991 г. Оба сырьевых товара пошли вверх в августе сразу после вторжения Ирака в Кувейт. Нефть достигла максимума в $40 в октябре и пыталась подняться еще выше в январе 1991 г. За месяц после начала войны нефть потеряла почти половину своей стоимости. Золото снизилось с $400 до $350 в течение трех месяцев. Значительный скачок доллара способствовал активной распродаже сырьевых товаров. Серьезная ротация, однако, произошла позднее. Только на этот раз средства перетекали с товарных рынков обратно на рынки доллара, облигаций и акций.
Рис. 2.10. Золото и нефть упали в начале войны в середине января 1991 г.
Облигации стали расти в начале войны, но не так резко, как акции. Одной из причин менее выраженной реакции было то, что американские казначейские облигации уже выросли до 15 % с октября в результате «бегства в безопасность». Когда началась война, акции демонстрировали более высокие результаты, чем облигации на протяжении первого месяца, поскольку трейдеры перемещали деньги из безопасных облигаций обратно на фондовый рынок. На рис. 2.11 видно, как доллар достигает дна в течение месяца после начала войны. Это способствовало падению товарных цен и положительно повлияло на облигации и акции. На рис. 2.11 также показано, что облигации достигли дна в октябре (когда нефть была на пике) и служили безопасной гаванью для инвестиций на протяжении трех последующих месяцев перед началом войны. Облигации временно подскочили после войны, когда они частично утратили свой статус безопасной гавани, а деньги вернулись на фондовый рынок.
Рис. 2.11. Доллар достиг дна через месяц после начала войны в Персидском заливе. Облигации достигли дна еще в октябре
Индекс DJIA достиг минимального значения в октябре, но демонстрировал весьма сдержанный рост до января. С середины января до середины февраля (всего за месяц после начала войны) он поднялся почти на 500 пунктов (прирост 20 %), в то время как казначейские облигации прибавили менее 5 %. Интересно отметить, что здесь цены облигаций опять выступают как опережающий индикатор для акций. Облигации достигли пика раньше акций в первой половине 1990 г. и росли быстрее, чем акции во второй половине года. (Один из межрыночных принципов заключается в том, что облигации обычно опережают акции.) На рис. 2.12 показан взлет индекса DJIA в первые месяцы после начала войны. До этого он упал с 3000 до 2400 пунктов за три месяца с момента иракского вторжения и достиг дна в октябре одновременно с облигациями (когда нефть достигла пика). Январский откат восстановил примерно половину роста с октября по декабрь и описывался графическими аналитиками как правое плечо бычьей модели «перевернутые голова и плечи» (правое плечо является третьей и последней впадиной в бычьей модели «перевернутые голова и плечи»).
Рис. 2.12. Взлет индекса DJIA в первые месяцы после начала войны в Персидском заливе
Расхождение нефти и акций нефтяных компаний в 1990 г.
Поведение акций нефтяных компаний в 1990 г. преподало еще один межрыночный урок. В течение этого года нефтяные акции выступали в роли опережающего индикатора для сырой нефти как при подъеме, так и при спаде. Хотя акции нефтяных компаний росли вместе с ценами на нефть на протяжении лета, они фактически начали подъем на два месяца раньше. Еще важнее то, что акции нефтяных компаний достигли максимума на два месяца раньше, чем сырьевые товары, оказавшиеся на пике в октябре. Когда той осенью цена сырой нефти приблизились к $40, акции нефтяных компаний уже начали снижение. Это дало ранний сигнал о формировании вершины на рынке нефти.
Рис. 2.13. Сырая нефть и акции нефтяных компаний в 1990 г. В первой половине 1990 г. цены акций нефтедобывающих компаний практически не менялись, а цены на нефть снижались. Акции нефтедобывающих компаний достигли новых высот в июле, когда нефть была на дне. Однако после третьего квартала 1990 г. падение акций нефтяных компаний привело к формированию отрицательного расхождения с ценой на нефть, которая тестировала абсолютный максимум на уровне $40
Завершая работу над предыдущей книгой осенью 1990 г., я написал: «В конце третьего квартала 1990 г. <…> падение акций нефтяных компаний создает отрицательное расхождение с ценой на нефть, которая тестирует свой абсолютный максимум на уровне $40». На рис. 2.13 представлен тот самый график, который был включен в предыдущую книгу. На нем ясно видно отрицательное расхождение, о котором я говорил. Я обращаю на это внимание потому, что одной из межрыночных взаимосвязей является связь товара и соответствующих акций. Они должны двигаться в одном направлении. Например, рост цен акций нефтяных компаний должен сопутствовать росту цен на нефть. Их расхождение обычно служит ранним сигналом изменения тренда. Кроме того, акции обычно меняют направление раньше, чем товары, с которыми они связаны. Это делает акции энергетических компаний опережающим индикатором для нефти. Все, кто знал об этой взаимосвязи, получили в 1990 г. сигнал о том, что рост нефти практически закончен и что падение рынков акций и облигаций также близится к завершению. Оба рынка достигли минимума в октябре, когда нефть была на пике около $40.
Значимость уровня $40 для нефти
Уровень цены, равный $40, играет важную роль в истории сырой нефти. Этот уровень сопротивления останавливал все значительные движения цены на сырую нефть на протяжении более 30 лет. Нефть достигла $40 в 1980 г., сразу после того, как лопнул пузырь на товарном рынке. Она достигла этого уровня еще раз во время операции «Буря в пустыне» в 1991 г., но затем откатилась. Двенадцать лет спустя, во время второго иракского кризиса (в начале 2003 г.) цены на нефть опять достигли этого ключевого уровня перед резким падением в начале войны.
Межрыночные уроки 1990 г.
В 1990 г. проявились следующие межрыночные взаимосвязи.
• Цены облигаций и сырьевых товаров двигались в противоположных направлениях.
• Падение доллара способствовало росту сырьевых товаров и неблагоприятно сказывалось на облигациях и акциях.
• Облигации достигали пиков раньше акций и опережали их рост и после октября.
• Цены на нефть и золото двигались против акций весь год.
• Все крупнейшие глобальные рынки изменялись вместе, включая облигации и акции.
• Акции нефтяных компаний сигнализировали о приближении октябрьского максимума цен на сырую нефть.
• Рост цен на нефть способствовал наступлению очередной рецессии.
Сравнение 2003 и 1991 гг.
Межрыночные тренды, существовавшие в период операции «Буря в пустыне», имели удивительное сходство с теми, что наблюдались во время второго иракского кризиса более 10 лет спустя, в 2002–2003 гг. В более позднем случае цены на нефть и золото резко росли (а доллар и акции падали) за месяцы до начала войны, также как и в 1990 г. В 2003 г. трейдеры ожидали повторения событий 1990–1991 гг., и они не были разочарованы. В ту неделю, когда начались военные действия (20 марта 2003 г.), американский фондовый рынок вырос на 8 % – крупнейший рост за 20 лет. Цены на нефть (которые 28 февраля достигли максимума $39,99) упали на $13 и потеряли 33 %. Цены на золото (которые 5 февраля достигли максимума $390) упали на $60, или на 15 %. Американский доллар подскочил на 4 %, в то время как золото упало, а акции выросли. Цены облигаций, которые росли, в то время как падали акции, пережили самое крупное падение за два года; произошел массовый переход из относительно безопасных облигаций обратно в акции.
На международном уровне изменения были такими же значительными. Доходность глобальных облигаций подскочила, поскольку ослабло геополитическое напряжение. Резко упали рынки евро, японской иены и швейцарского франка (который до этого выступал в роли безопасной гавани). Заметно выросли фондовые рынки во всем мире. Немецкий DAX (который представлял самый слабый рынок Европы) вырос на 10 %, корейский индекс вырос на 7 %, бразильский – на 3 %, и это лишь некоторые из примеров.
В течение недели после начала войны в Ираке в 2003 г. все существовавшие межрыночные тренды развернулись, как и в 1991 г. Рынки вели себя именно так, как должны были вести. Имелась, однако, и пара отличий.
Хотя межрыночные реакции во время двух войн на Ближнем Востоке были удивительно схожими, это не касалось долгосрочных трендов. В 1990 г. фондовый рынок находился в середине сильного бычьего тренда, который продолжался еще восемь лет. Товарные рынки были в середине медвежьего тренда, который продлился еще десятилетие. Рост сырьевых товаров и падение акций в 1990 г. представляли собой кратковременные коррекции по отношению к долгосрочным трендам. После января 1991 г. бычий тренд на фондовом рынке возобновился, а сырьевые товары продолжили падение. В начале 2003 г. ситуация была иной. Крупнейший 20-летний бычий рынок акций завершился, а сырьевые товары вошли в новый бычий рынок. Такая картина сильно отличалась от 1990 г. Несмотря на схожесть межрыночных реакций во время обеих войн в Ираке, главные тренды ключевых рынков были разными.
Япония так и не восстановилась
Все крупнейшие фондовые рынки, кроме одного, возобновили свои долгосрочные бычьи тренды в начале 1991 г. Этим заметным исключением стал японский фондовый рынок, который достиг пика в конце 1989 г. и продолжил падение даже после завершения первой войны в Персидском заливе. К началу второй войны в Ираке в 2003 г. индекс Nikkei 225 (основной индекс японских акций) упал до самого низкого уровня за последние 20 лет. За 13 лет падения Nikkei снизился с 39 000 до 8000 пунктов, потеряв около 80 % своей величины. Это был самый масштабный крах фондового рынка после 1929 г. Хотя японский обвал не оказывал непосредственного воздействия на другие глобальные рынки, его медвежье влияние ощущалось 10 лет спустя, когда японская дефляция распространилась на другие части мира. Падение Nasdaq на 78 % после 2000 г. также вызывает ассоциации с дефляционным периодом 1929–1932 гг. в США. Как будет показано далее в этой книге, дефляция стала серьезной проблемой начала нового тысячелетия и изменила некоторые важные межрыночные взаимосвязи. Хотя об этом никто не знал в то время, дефляционные проблемы начала 2000-х гг. фактически были заложены в момент схлопывания японского пузыря в конце 1980-х – начале 1990-х гг.
Глава 3. Скрытый медвежий рынок 1994 г.
В 1990–1993 гг. ситуация выглядела неплохо
Сразу после войны в Персидском заливе межрыночные тренды снова стали благоприятными и не меняли своего характера на протяжении трех последующих лет. С начала 1991 г. до конца 1993 г. акции и облигации росли. Сырьевые товары оставались в целом слабыми. Американский доллар, который достиг дна в начале 1991 г., был устойчивым. Его небольшое падение с середины 1991 г. до середины 1992 г. не нанесло особого ущерба акциям и облигациям в основном потому, что сырьевые товары оставались слабыми. (Напомню, что падение доллара плохо отражается на акциях и облигациях, только если растут товарные цены.) Тем не менее в первом квартале 1994 г. ситуация на фондовом рынке начала ухудшаться, и такая тенденция сохранялась весь год. Вместе с акциями упали и облигации, а товарные цены выросли. Росту сырьевых товаров способствовало падение доллара США, который достиг максимума в начале 1994 г., а на протяжении оставшейся части года падал. Как известно, рост цен сырьевых товаров и падение доллара – плохое сочетание для облигаций и акций. Однако, как это обычно бывает, первые тревожные сигналы появились на рынках облигаций и сырьевых товаров еще в предшествующем году. Давайте их рассмотрим.
