Джон Дж. Мэрфи
Межрыночный анализ. Принципы взаимодействия финансовых рынков
Индекс CRB
Индекс CRB широко используется для определения направления движения товарных цен. В 1993 и 1994 гг. в его состав входил 21 товарный рынок. В конце 1995 г. количество включаемых в индекс рынков сократили до 17. Тем не менее он по-прежнему включает в себя все основные группы сырьевых товаров: промышленные металлы, драгоценные металлы, энергоносители, зерно, скот и тропические сырьевые товары. На любом долгосрочном графике, где сравниваются индекс CRB и казначейские облигации, видно, что они обычно движутся в противоположных направлениях. Индекс CRB, однако, не единственный товарный индекс. (Следует отметить, что индекс CRB недавно был переименован в индекс CRB/Reuters Futures Price Index.)
Разворот индекса CRB вверх в начале 1993 г.
До 1993 г. цены сырьевых товаров падали, а цены облигаций росли. Однако в первом квартале 1993 г. индекс CRB пошел вверх и рос до конца года. Цены на сырьевые товары и облигации росли вместе до четвертого квартала 1993 г., когда облигации пережили самый тяжелый крах за полвека. Поскольку эти два рынка обычно движутся в противоположных направлениях, рост индекса CRB дал ранний сигнал о том, что подъем облигаций неустойчив. Взаимодействие облигаций и сырьевых товаров в 1993 г. показало, как поведение одного класса активов может влиять на поведение другого и что один рынок может быть опережающим индикатором для другого. (Цены сырьевых товаров обычно разворачиваются вверх раньше, чем цены облигаций разворачиваются вниз.) Это также наглядно показывает, что межрыночные связи, даже если они кажутся «нарушенными» какое-то время, все равно подают предупреждающий сигнал.
Несмотря на то что в данном случае промежуток времени между минимумом индекса CRB (в феврале) и максимумом облигаций (в сентябре) был довольно продолжительным – целых семь месяцев, конечным результатом стал обвал рынка облигаций. На рис. 3.1 показан одновременный рост индекса CRB и казначейских облигаций с февраля 1993 г. до осени. Рост цен сырьевых товаров в конечном счете способствовал краху облигаций в четвертом квартале этого года. Хотя индекс CRB и предупредил инвесторов о серьезном падении облигаций, его сигнал в 1993 г. был слишком ранним, поскольку он развернулся за полгода до пика облигаций. Это говорит о том, что нужно следить также за другими товарными индексами и ключевыми сырьевыми товарами, если мы хотим более точно определять направление движения товарных цен и повысить своевременность их сигналов. Иными словами, необходим более тщательный мониторинг тех товарных цен, которые более непосредственно связаны с экономикой.
Рис. 3.1. Индекс CRB включает в себя 17 рынков сырьевых товаров. Рост товарных цен, который начался в начале 1933 г. (точка А), в конечном итоге стал причиной формирования пика на рынке облигаций в точке B. Цены облигаций и сырьевых товаров обычно движутся в противоположных направлениях
(MetaStock, Equis International, Inc.)
Наблюдение за промышленными ценами
Индекс CRB нередко зависит от рынков сельскохозяйственных товаров. Именно так было в начале 1933 г., когда эти рынки внесли наибольший вклад в рост индекса. (Золото также росло на протяжении весны и лета.) Однако сельскохозяйственные рынки гораздо чаще зависят от погоды, а не от экономических трендов. По этой причине имеет смысл использовать другие индикаторы направления движения сырьевых товаров и определенных секторов товарного рынка, например промышленных металлов. Промышленные металлы, в частности алюминий и медь, особенно чувствительны к экономическим трендам, поскольку они используются в автомобилестроении, домостроении и в других промышленных целях. В результате промышленные сырьевые товары обычно значительно сильнее коррелируют с ценами облигаций, чем другие более зависимые от погоды сырьевые товары, например рынки зерна и сельскохозяйственной продукции.
Рис. 3.2. Пик облигаций в конце 1993 г. совпал с достижением дна рынком меди. Падение цен на медь говорит о слабости экономики, что в свою очередь, способствует росту цен облигаций. Резкий рост меди, который начался в конце 1993 г., подтолкнул вниз цены облигаций
(MetaStock, Equis International, Inc.)
Цены на медь падали на протяжении большей части 1993 г. и начали расти только в октябре, когда облигации достигли пика. На рис. 3.2 видно, что подъем на рынке меди в четвертом квартале 1993 г. практически совпадает с пиком рынка облигаций. Помимо этого, на графике заметна сильная отрицательная корреляция цен на медь и на облигации. Медь падала на протяжении большей части 1993 г., в то время как облигации росли. Медь развернулась вверх в четвертом квартале, когда цены облигаций достигли пика. Рисунок 3.2 показывает, что цены облигаций упали ниже восходящей линии поддержки, а медь поднялась выше нисходящей линии сопротивления. (Линия поддержки проводится под ценовыми минимумами на восходящем тренде. Линия сопротивления проводится над ценовыми максимумами на нисходящем тренде. Прорыв этих линий обычно означает, что существующие тренды разворачиваются.) Помимо того что в конце 1993 г. медь достигла дна одновременно с достижением пика облигациями, на протяжении большей части 1994 г. наблюдалось падение цен облигаций, которое сопровождалось ростом цен на медь.
Рис. 3.3. Цены на облигации и на медь обычно движутся в противоположных направлениях. Максимум на рынке облигаций в 1993 г. совпал с минимумом на рынке меди
(MetaStock, Equis International, Inc.)
На рис. 3.3 графики рынков меди и облигаций в 1993 и 1994 гг. наложены один на другой. Как видно, они вместе развернулись в четвертом квартале 1993 г. Также видно, что на протяжении большей части 1994 г. цены на медь росли, а цены облигаций падали. На протяжении этих лет облигации и медь сохраняли тесную обратную связь. Перетекание средств со слабого рынка облигаций на сильный рынок меди стало причиной ротации секторов на фондовом рынке. В 1994 г. акции, зависящие от процентных ставок, вроде акций коммунальных компаний падали вслед за облигациями, а акции, связанные с промышленными металлами, росли вслед за медью. Экономисты предпочитают промышленные цены, поскольку они оказывают сильное влияние на процентные ставки и более тесно связаны с экономическими трендами. Создание экономистами индекса промышленных цен было лишь вопросом времени.
Индекс Journal of commerce (JOC-ECRI)
Наиболее распространенным индексом цен промышленных товаров является индекс Journal of Commerce (JOC) – Economic Cycle Research Institute (ECRI). Индекс JOC был введен в 1986 г. Джеффри Муром[3] и его исследовательской группой в Нью-Йорке. В начале 2000 г. этот индекс был пересмотрен и переименован в JOC-ECRI той же исследовательской группой. Данный индекс отличается от других тщательным отбором тех сырьевых товаров, которые продемонстрировали наилучшую циклическую связь с инфляцией. Помимо этого индекс JOC-ECRI отличается тем, что в его состав входят только промышленные товары, т. е. из него исключены продукты питания, зерновые и драгоценные металлы. Индекс JOC-ECRI рассчитывается на основе 18 промышленных товаров, разделенных на следующие группы: текстиль, металлы, нефтепродукты (включая сырую нефть) и разные продукты (включая фанеру). Рынки металлов включают в себя алюминий, медь, свинец, олово, цинк и никель.
В 1993 г. индекс JOC очень точно отслеживал доходность облигаций. (Цены на промышленные сырьевые товары и цены облигаций движутся в противоположных направлениях. Поскольку цены облигаций и доходность облигаций движутся в противоположных направлениях, направление движения промышленных цен и доходности облигаций совпадает.) На рис. 3.4 показано одновременное падение обоих рынков на протяжении большей части 1993 г. и одновременный разворот вверх в четвертом квартале. Они росли вместе на протяжении большей части следующего года. Индекс JOC дает трейдерам более точное представление о том, когда процентные ставки могут достичь дна и когда должно начаться крупное падение цен облигаций. (Более подробную информацию об индексе JOC-ECRI можно найти на сайте Института исследований экономического цикла (www.businesscycle.com). Мы обратимся к новаторской работе Джеффри Мура в главе 12 при рассмотрении ротации облигаций, акций и сырьевых товаров на разных этапах экономического цикла.)
Рис. 3.4. Разворот индекса JOC в конце 1993 г. точно совпал с достижением дна доходностью облигаций
Золото и нефть тоже имеют значение
Еще двумя сырьевыми товарами, за которыми необходимо внимательно следить, помимо промышленных металлов, являются золото и нефть. Золото рассматривается как традиционный опережающий индикатор инфляции и имеет важное психологическое значение. Инвесторов может не особенно беспокоить рост цен на сою, но скачок цен на золото неизменно попадает в заголовки. Совет управляющих ФРС также следит за ценами на золото для оценки правильности денежно-кредитной политики. Направление движения золота оказывает сильное влияние на тренд акций золотодобывающих компаний.
Цена энергоносителей оказывает не только психологический эффект на инфляционную картину. Она также имеет большое влияние на экономику. В предыдущей главе мы говорили о том, что рост цен на нефть являлся одним из факторов, способствовавших возникновению последних рецессий. Акции компаний, связанных с нефтью, также во многом зависят от тренда нефти.
Резкий рост любого из этих ключевых сырьевых товаров является немедленным сигналом предупреждения трейдерам облигаций и ранним сигналом предупреждения трейдерам акций. Рост обоих сырьевых товаров особенно опасен для облигаций и акций. Летом 1993 г. цены на золото росли, но цены на нефть продолжали падать. В результате рост золота не повлиял на рынки облигаций и акций. Цены на нефть стали прыгать в начале 1994 г. Одновременный рост цен на золото и нефть в том году привел к медвежьим настроениям на рынках облигаций и акций.
Товарный индекс Goldman Sachs
Товарный индекс Goldman Sachs (GSCI) – это новейший из трех индексов. Он включает в себя большинство товарных рынков, входящих в индекс CRB, но является торгово-взвешенным индексом. Другими словами, сырьевые товары взвешиваются в соответствии с их значением в мировой торговле. В результате цены на энергоносители составляют более половины его веса. Таким образом, он не слишком полезен для оценки общих трендов цен на сырьевые товары, однако хорош для контроля влияния цен на энергоносители на общий тренд цен сырьевых товаров. Индекс GSCI развернулся вверх последним из товарных индексов в 1993–1994 гг. Он достиг дна только в начале 1994 г., когда цены на нефть начали укрепляться. Это означает, что все три товарных индекса – CRB, JOC, GSCI – росли в начале 1994 г. На рис. 3.5 показан резкий разворот индекса GSCI вверх в начале 1994 г. Это сигнализировало о том, что цены на энергоносители (которые преобладают в составе GSCI) начали расти. Прорыв вверх в конце 1995 г. также указывал на высокую инфляцию на рынке энергоносителей.
Рис. 3.5. Бычий прорыв этого индекса, в котором доминируют энергоносители, в конце 1995 г. сигнализировал о высокой инфляции на рынке энергоносителей
(MetaStock, Equis International, Inc.)
Поскольку ни один из этих товарных индексов не идеален, полезно следить за всеми. Наиболее убедительным подтверждением трендов цен на сырьевые товары является движение всех товарных индексов в одном направлении, как это было в начале 1994 г. Фьючерсные контракты на индексы GSCI и CRB торгуются на биржах, поэтому их цены доступны и легко могут быть представлены в виде графика.
Облигации достигают пика раньше акций
Товарные цены влияют на направление движения облигаций. Цены облигаций в свою очередь влияют на направление движения акций. Рост цен облигаций (падение доходности облигаций) положительно сказывается на акциях, а падение цен облигаций (рост доходности облигаций) – отрицательно. Развороты рынка облигаций, как правило, на несколько месяцев опережают развороты рынка акций. Таким образом, значительные изменения направления движения цен облигаций могут служить сигналом приближения изменений на фондовом рынке. Именно это наблюдалось за несколько месяцев до начала медвежьего рынка акций в 1994 г. Рынок облигаций достиг пика в сентябре 1993 г. Рынок акций достиг пика в феврале 1994 г. через пять месяцев после пика на рынке облигаций. На рис. 3.6 график индекса DJIA наложен на график цен казначейских облигаций в 1993–1994 гг. На нем виден пик фондового рынка, который был достигнут с полугодовым запозданием. Он также показывает, что минимум облигаций в четвертом квартале 1994 г. совпадает с минимумом индекса DJIA.
Рис. 3.6. Цены облигаций обычно опережают цены акций. Пик на рынке облигаций в конце 1993 г. (точка А) предупреждал о приближении пика фондового рынка (точка B)
(MetaStock, Equis International, Inc.)
Скрытый медвежий рынок
Облигации испытали сильнейшее падение за несколько десятилетий. Однако основные фондовые индексы потеряли чуть менее 10 % от пика до впадины. Относительно небольшое снижение основных индексов в этом году замаскировало более серьезный ущерб, нанесенный некоторым другим секторам рынка, вот почему этот медвежий рынок нередко называют скрытым. Акции небольших компаний, представленные в индексе Russell 2000 и на рынке Nasdaq, потеряли 15 %. На рис. 3.7 индекс DJIA сравнивается с линией роста/падения Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) в 1994 г. Различие между двумя линиями поражает, оно показывает, что более широкий рынок понес гораздо большие потери, чем основные фондовые индексы.
Рис. 3.7. (a) Снижение индекса DJIA в 1994 г. составило менее 10 %.
(b) Линия роста/падения NYSE не поддержала рост индекса DJIA до новых максимумов в начале 1994 г., продемонстрировав отрицательное расхождение. Более широкий рынок пострадал гораздо больше в 1994 г. во время скрытого медвежьего рынка
(MetaStock, Equis International, Inc.)
Основные потери в этот медвежий год пришлись на акции транспортных компаний и акции, зависящие от процентных ставок. Индекс DJTA потерял 26 %, скорее всего из-за роста цен на нефть. Сильнее всего пострадал коммунальный индекс DJUA. Хотя он потерял 26 % с начала 1994 г., его падение фактически началось одновременно с падением облигаций в сентябре предыдущего года. Совокупные потери коммунального индекса от пика до впадины составили около 34 %.
Потери коммунальных компаний – рост металлов в 1994 г.
Помимо негативного макроэффекта, который оказывали на фондовый рынок рост сырьевых товаров и падение цен облигаций, необходимо учитывать ротацию секторов фондового рынка. Это чрезвычайно важный элемент межрыночного анализа. Взаимодействие между тремя классами активов (облигации, акции и сырьевые товары) объясняет ротацию секторов на фондовом рынке. Понимание ее механики помогает определить, в какие секторы фондового рынка следует инвестировать в то или иное время, чтобы всегда находиться в секторе, который превосходит рынок, и не попасть в тот, который демонстрирует худшие результаты. События 1993–1994 гг. сказались совершенно по-разному на двух секторах фондового рынка.
Рис. 3.8. Цены на облигации и акции коммунальных компаний обычно движутся в одном направлении. Они вместе достигли пика в конце 1993 г. и вместе достигли дна в конце 1994 г.
(MetaStock, Equis International, Inc.)
Акции коммунальных компаний считаются зависящими от процентных ставок и в результате очень близко следуют за ценами облигаций. На рис. 3.8 показана чрезвычайно сильная корреляция между казначейскими облигациями и коммунальным индексом DJUA в 1993 и 1994 гг. Акции коммунальных компаний достигли пика вместе с облигациями в сентябре 1993 г. и падали вместе с ними в следующем году. За это время акции коммунальных компаний потеряли 34 % своей стоимости. В условиях падения цен облигаций коммунальные компании зачастую оказываются среди акций, которые несут наибольшие потери. (Акции финансовых компаний также часто нередко оказываются в числе наиболее пострадавших, когда падают облигации.)
Рис. 3.9. Достижение дна ценами на медь может привести к падению облигаций и акций коммунальных компаний, однако хорошо сказывается на акциях, связанных с металлами
(MetaStock, Equis International, Inc.)
В результате роста промышленных металлов на протяжении всего года акции, связанные с медью и алюминием (и с основными материалами в целом), демонстрировали в 1994 г. хорошие результаты, хотя для остальных год был неудачным. На рис. 3.9 показан рост акций, связанных с цветными металлами, включая медь, в 1994 г. На фондовом рынке, как и на рынке недвижимости, главным является место. В 1994 г. акции, связанные с алюминием и медью, были хорошим местом для инвестирования, а акции коммунальных компаний нет. (Ротация секторов рассмотрена более подробно в главе 13.)
Кардинальное изменение межрыночной картины в 1995 г.
Нормальная ротация трех классов активов происходит так: сырьевые товары разворачиваются первыми, после них разворачиваются облигации, а затем акции. Сырьевые товары достигли дна в 1993 г. перед тем, как вершины достигли цены облигаций, за которыми последовали цены акций. Это нормальный порядок ротации. Межрыночная ротация, развернувшаяся в конце 1994-го – начале 1995 г., происходила именно в этом порядке, но в обратном направлении. Индекс CRB достиг пика в середине 1994 г. (и на протяжении следующего года двигался в боковом направлении). Цены на облигации достигли дна в ноябре. Акции достигли дна через месяц после облигаций. Таким образом, это очередная нормальная межрыночная ротация. Опять сырьевые товары первыми достигли пика, после чего дна достигли облигации, а затем акции. Опять медь оказалась совпадающим, а не опережающим индикатором для цен облигаций и акций коммунальных компаний.
Рис. 3.10. Пик цен на медь в начале 1995 г. совпал с достижением дна облигациями
(MetaStock, Equis International, Inc.)
На рис. 3.10 видно, что медь находилась на пике в конце 1994 г., когда рынок облигаций был на дне. Акции коммунальных компаний достигли дна вместе с облигациями в тот момент, когда медь была на вершине. На рис. 3.11 показано, что облигации достигают дна в конце 1994 г., немного опережая акции. Американский доллар, который падал на протяжении всего 1994 г., развернулся вверх весной 1995 г. и вошел в семилетний бычий период. Укрепление доллара отрицательно сказалось на сырьевых товарах, однако было благоприятным для облигаций и акций.
Рис. 3.11. Слабость цен облигаций на протяжении 1994 г. привела к 10 %-ной коррекции цен акций и консолидации рынка в течение года. Достижение дна облигациями в конце 1994 г. помогло рынку акций начать новый подъем
(MetaStock, Equis International, Inc.)
Коэффициент «CRB/облигации»
Еще одним простым индикатором, который особенно полезен при определении, какие акции должны преобладать в портфеле, зависящие от инфляции или от процентных ставок, является коэффициент «CRB/облигации». Он представляет собой отношение индекса CRB (или любого другого товарного индекса) к цене казначейских облигаций (или казначейских нот). Этот коэффициент характеризует относительную силу, которую мы рассмотрим более подробно далее в настоящей книге. Когда коэффициент «CRB/облигации» растет, сырьевые товары превосходят облигации. Как результат следует обращать больше внимания на товарные рынки или акции, связанные с сырьевыми товарами, такими как алюминий, медь, золото и энергоносители. Это те акции, которые в период ускорения инфляции обычно превосходят рынок в целом. На рис. 3.12 видно, что коэффициент «CRB/облигации» растет на протяжении 1994 г. и достигает пика в четвертом квартале.
Рис. 3.12. Рост коэффициента сигнализирует об инфляционном давлении, которое в целом отрицательно сказывается на акциях (1994 г.). Пик коэффициента в начале 1995 г. был негативным для сырьевых товаров и бычьим для облигаций и акций
(MetaStock, Equis International, Inc.)
Коэффициент «CRB/облигации» развернулся вверх в конце 1993 г. и рос на протяжении практически целого года. В тот период акции, связанные с медью, росли, а акции коммунальных компаний падали. Рост коэффициента «CRB/облигации» обычно негативно влияет на фондовый рынок, поскольку сигнализирует о раскручивании инфляции и повышении процентных ставок. (Рост товарных цен отрицательно сказывается на акциях в периоды ускорения и замедления инфляции, но не обязательно во время дефляции. Во время дефляции рост товарных цен обычно положительно влияет на акции.) Это также помогает объяснить, почему 1994 г. был трудным для акций в целом и особенно для акций, зависящих от процентных ставок. Пик коэффициента в ноябре 1994 г. стал сигналом для перемещения средств из акций, связанных с сырьевыми товарами, обратно в акции, зависящие от процентных ставок (и в акции в целом). Пик коэффициента «CRB/облигации» ближе к концу 1994 г. помог заложить основу для сильного роста фондового рынка, который продлился до 2000 г.
