Сергей Гуриев
Мифы экономики. Заблуждения и стереотипы, которые распространяют СМИ и политики
Миф 9. Для борьбы с кризисом государству надо скупать акции на открытом рынке
это выгодно для государства и поддержит участников фондового рынка
Российское правительство вполне оперативно реагировало на финансовый кризис осени 2008 г. Большинство принятых мер адекватны, но некоторые контрпродуктивны и вредны. Одной из главных ошибок стал прямой выкуп акций с рынка.
Выкуп акций с фондового рынка во время кризиса не помогает реальной экономике, а всего лишь перераспределяет ресурсы в пользу проигравшихся инвесторов. Гораздо полезнее поддержать финансовую систему вбросом ликвидности на заемной основе.
Во время каждого кризиса мы слышим: на этот раз все по-другому и нужны новые меры. Экономисты реагируют на такие заявления скептически, ведь в принципе понятно, что кризис ликвидности, который произошел в России, – нормальное явление для финансового рынка. В ставшей уже классической серии работ Credit Cycles («Кредитные циклы») экономисты Нобухиро Киотаки и Джон Мур говорят о том, что любая финансовая система, в которой есть кредит и залог, подвержена «кредитным циклам». Если участники рынка кредитуются под залог относительно низколиквидного актива, то на рынке возникает порочный круг.
Ликвидность дорожает, и тогда для получения новых займов или рефинансирования старых приходится срочно продавать залог. Поскольку он низколиквиден, то массовые продажи снижают его цену – по отношению к ликвидным активам – еще сильнее. Ликвидность дорожает еще больше, и начинается новый виток «пожарной» распродажи, поэтому даже изначально небольшие проблемы с ликвидностью могут быстро усиливаться. В этом нет ничего хорошего, но и ничего экстраординарного: рынок предполагает риск. И когда реализуется плохой сценарий, потери неизбежны. Именно это и происходит сейчас в Америке, где кризис начался с рынков кредитования под залог жилья, и в России, где обеспечением многих кредитов служили акции российских компаний. Единственным сюрпризом стало то, насколько неглубоким оказался российский фондовый рынок: стоило иностранным игрокам вывести свои средства, как он упал более чем вдвое.
Теория кредитных циклов говорит о том, что государство (скорее Центробанк) может разорвать порочный круг, вбросив ликвидность – например, через кредитование банков. Именно так ЦБ и спас российскую банковскую систему от полномасштабного кризиса.
А вот поддержка рынка ценных бумаг – это худший инструмент. Покупка акций государством может еще больше обвалить рынок. Его участники воспримут такие действия как сигнал: правительство не верит в то, что эти акции нужны кому-нибудь еще. Если акции не хотят покупать даже банки, у которых теперь есть ликвидность от Минфина (и ЦБ), то покупать их за счет бюджета – значит перекладывать возможные потери на налогоплательщиков. Поэтому, как только государство начнет скупать акции напрямую, желающих продать найдется много. А вот когда появятся покупатели – неизвестно.
Государство должно решать проблему ликвидности, а участники рынка – определять, сколько должны стоить те или иные активы. Более того, лучшим сигналом для рынка служит buyback – выкуп акций с рынка самими компаниями. Если эмитенты уверены в своем будущем и готовы подтвердить уверенность не только словами, но и рублями, то рынок тоже будет повышать котировки этих акций.
Еще одна ошибка – предположение, что покупка активов по нынешней бросовой цене – отличный бизнес для государства (и налогоплательщика). Разобраться в ней нам поможет теория иерархии источников финансирования. В работе 1984 г. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have («Корпоративные финансы и инвестиции в ситуациях, когда у компаний есть информация, которой не располагают инвесторы») американский экономист Стюарт Майерс (в соавторстве с Николасом Мажлуфом) применил теорию асимметричной информации к проблеме структуры капитала. Покупатель ценных бумаг (в нынешней ситуации – государство) имеет гораздо меньше информации о компании, чем сам эмитент. Да и квалификация бюрократов, которые будут покупать акции и устанавливать цену на них, скорее всего, ниже, чем у профессионалов рынка. Лучше покупать долговые инструменты, обещающие фиксированную доходность (например, облигации), а не акции, чья доходность зависит от тех факторов, информация о которых доступна продавцам, но не покупателям.
Неудивительно, что многие американские экономисты в последнее время отчаянно протестовали против плана скупки проблемных активов, который был в конце концов существенно пересмотрен (в любом случае скупка активов в США производилась на аукционе, что частично решает проблему). А применительно к России проблема асимметрии еще актуальнее, ведь здесь речь идет о покупке не недвижимости, а акций. На российском рынке информационная асимметрия, торговля с использованием инсайдерской информации и возможность манипулирования рынком намного более распространены, чем на Западе. Иными словами, когда российский бюджет покупает акции отдельных компаний на рынке, он обязательно переплачивает (по крайней мере, на момент покупки).
Миф 10. Девальвация рубля ввергнет российскую экономику в хаос
после чего кризис остановить не удастся
Общественное мнение часто преувеличивает роль курса рубля и денежной политики для экономики. Девальвация рубля ассоциируется с кризисом 1998 г., поэтому кажется, что, если наша валюта ослабнет, мы опять вернемся в то непростое время.
Курс рубля – один из главных вопросов, занимающих россиян, но по сути это не причина, а следствие, индикатор серьезных экономических потрясений, происходящих в России и мире. Тем не менее курсовая политика может иметь вполне реальные последствия для экономики. Чтобы ответить на вопрос «Что делать с рублем?», необходимо избавиться от иллюзии, что цены на нефть в 2009 г. вернутся на уровень 2008 г., и помнить, что Россия столкнулась с очень серьезным ухудшением внешних условий и больше не может полагаться на везение.
Действительно, лучшим долгосрочным прогнозом цены на нефть является именно сегодняшняя цена. Почему это так? Если участники рынка считают, что через год она будет выше, оптимальная стратегия – сократить производство или увеличить запасы и дожидаться роста цены. Но если каждый из участников рынка будет следовать этой стратегии, то цена вырастет довольно быстро – уже сейчас, а не через год. То же самое происходит и в том случае, если рынок ожидает падения цены – сегодняшняя низкая цена должна точно отразить эти ожидания. Поэтому цена, существующая сегодня (с точностью до издержек торговли и хранения), – самый точный экономический прогноз. Сейчас нефтяные фьючерсы на год вперед торгуются с показателями на $10–15 за баррель (это и есть издержки хранения) выше нынешней цены, но никак не по ценам, к которым мы привыкли в середине 2008 г. Низкие сегодняшние цены на нефть не означают, что они не могут вырасти. Конечно, могут, но с той же вероятностью – и упасть еще ниже.
Денежная или курсовая политика играют второстепенную роль по сравнению с реальными экономическими факторами. Не так важно, каким будет курс рубля, возрастет инфляция или нет. Главный фактор, который повлияет на российскую экономику в следующем году, – то, что цены на нефть и металлы упали, и то, что в соответствии с сегодняшними ожиданиями рынка они останутся на таком же низком уровне весь следующий год. Что это означает для реальной экономики? Когда цена нефти достигла $140 за баррель, можно было полагать, что Россия – довольно богатая страна. А когда цена нефти упала до $40, Россия стала намного беднее. Такое огромное сокращение нефтяного богатства невозможно исправить стабилизацией рубля или денежной политикой. Второй ключевой экономический фактор – это баланс притока и оттока капитала. В 2008 г. инвесторы убедились, что и правовые, и политические риски в России по-прежнему очень высоки, поэтому ожидать притока капитала в ближайшие пару лет не приходится. Жить придется на свои, а не на чужие деньги.
Курс рубля – всего лишь следствие резкого ухудшения внешних факторов, поэтому никакие умные советы о том, как управлять рублем, не изменят того неприятного факта, что России придется научиться жить в новых реалиях – с вероятным значительным и длительным замедлением роста.
Тем не менее правильная курсовая политика может принести некоторую пользу, пусть и небольшую по сравнению с масштабом кризиса. Есть три сценария. Первый – поддерживать фиксированный курс рубля на завышенном, докризисном уровне. Второй – провести одну или несколько его девальваций и удерживать фиксированный курс на более низком уровне. Третий – перейти к плавающему курсу, при котором рынок определяет курс валют, а Центральный банк сглаживает их краткосрочные колебания.
В каждом из этих сценариев есть свои значительные риски. Для того чтобы их понять, вспомним, что фиксированный курс был нужен для того, чтобы показать рынку и населению, что Центральный банк придерживается консервативной денежной политики. Во время кризиса преимущество стабильного курса как более прозрачного инструмента денежной политики второстепенно. Главный риск – в отсутствии доверия к российской власти. Удержать курс рубля получится лишь в том случае, если у рынка и у населения будет уверенность, что Центробанк хочет и может это сделать. Пока такого доверия нет – в 2008 г. на уверения премьер-министра о силе рубля и отсутствии кризиса население и рынки отвечали массовым обменом рубля на доллары.
Да, резервов пока достаточно, чтобы сохранить курс рубля. Но лишь при условии, что эти запасы не будут тратиться на поддержку корпораций, рефинансирование их внешних долгов, увеличение пособий по безработице и проч. Кроме того, значительное сокращение резервов вызывает недовольство властью, которая «тратит их на поддержку спекулянтов». Поэтому неудивительно, что рынок не доверяет российским денежным властям. При недостатке доверия вполне вероятно, что Центробанк потратит значительные резервы, а рубль все равно упадет. Плюс этого варианта в том, что если цена на нефть существенно вырастет в следующем году, то, возможно, до этого времени рубль удастся удержать. Но лучший прогноз цены на нефть – это сегодняшняя цена.
Второй сценарий опять упирается в вопрос доверия к Центробанку. Даже если ЦБ объявит, что девальвация произойдет всего лишь один раз, вполне вероятно, что население и игроки рынка будут ожидать последующих девальваций. Девальвация – либо резкая, либо плавная – сама по себе может породить панику и атаку на рубль, сигнализируя о слабости ЦБ. Это может быть еще хуже, чем в первом сценарии, и паника в таком случае начнется намного быстрее. Вспомним экономический кризис в Мексике в 1994 г. Власти сначала пытались удержать песо, потом (после встречи с крупными бизнесменами) провели 15 %-ную девальвацию, но уже через два дня после этого, потеряв половину всех резервов, были вынуждены отпустить свою национальную валюту. Она упала с фиксированного курса 3,4 песо за доллар в начале декабря до 7 песо за доллар в марте 1995 г., а потом стабилизировалась на отметке около 6 песо.
Риск третьего сценария (с плавающим курсом) в том, что население может решить, что если курс рубля отпущен, то ЦБ не будет придерживаться консервативной денежной политики. Инфляция из-за таких ожиданий может вырасти до опасного уровня. Что мы знаем о том, как она себя поведет? Во многих странах с плавающим курсом изменение цен на экспортные товары приводит к значительному падению валютного курса, после чего происходит замещение экспорта на отечественные товары, и инфляция лишь незначительно возрастает. Однако такое замещение требует времени, и можно ожидать, что падение рубля вызовет по крайней мере краткосрочный рост инфляции из-за роста цен на импортные товары. С одной стороны, если бы кризис был меньшего размера, то Центробанку можно было бы ужесточить денежную политику (например, повысив процентные ставки по кредитам коммерческим банкам). Но во время кризиса это делать опасно – жесткая денежная политика способна привести к проблемам с ликвидностью в банковском секторе. С другой стороны, замедление экономики будет работать на уменьшение инфляции.
Самый очевидный способ борьбы с инфляционными ожиданиями – переход на инфляционное таргетирование. Нет никаких сомнений, что Россия готова к этому в гораздо меньшей степени, чем Европа или Австралия. Но выбирать приходится не из хороших вариантов, а из плохих и очень плохих, поэтому как можно более быстрый переход к плавающему курсу рубля – самое разумное решение. Во время кризиса любые преимущества фиксированного курса становятся незначительными. К сожалению, доверия к власти недостаточно, чтобы проводить контролируемую девальвацию. Удержание курса рубля приведет лишь к потере резервов. Надо его отпустить и перестать обманывать себя, что стабильный рубль будет панацеей от кризиса. Вместо удержания курса надо планировать, как жить в период низких цен на нефть и незначительного роста или снижения ВВП. Нужно решать, как сокращать государственные расходы, ведь «тучные годы», похоже, позади. Необходимо принимать шаги к стимулированию роста – в первую очередь за счет снижения налогов, борьбы с административными барьерами и коррупцией. А резервы, сохраненные благодаря установлению плавающего курса, позволят смягчить переход к новой, более экономной экономике. Надо помнить, что именно ослабление рубля повысит конкурентоспособность российской экономики и оживит финансовые рынки. Если банки знают, что девальвация на 10 % в течение трех месяцев неизбежна, то никакие трехмесячные рублевые кредиты по ставке ниже чем 44 % годовых (то есть 10 % в квартал) выдаваться не будут – выгоднее просто купить и держать доллары.
Миф 11. Чтобы предупредить безработицу, надо поддерживать профсоюзы
и субсидировать предприятия
Кризис резко обострил забытые в последние годы вопросы социальной защиты россиян. Рост безработицы и бедности усилит позиции левых. Вновь возникнут идеи защиты профсоюзов и отечественных производителей, традиционно популярные в России и во многих западноевропейских странах.
На самом деле эти идеи лишь усугубляют бедность и неравенство. Для того чтобы действительно решить проблемы неимущих, левые политики должны добиваться реализации либеральной повестки дня. В России, как и в большинстве стран, левые партии традиционно предлагают экономическую политику большего государственного вмешательства под лозунгом защиты обездоленных. Но для того чтобы на деле помочь бедным и безработным, они должны поддержать реструктуризацию и конкуренцию. Если левые партии не сделают этого, появится шанс и у правых партий. Правда, главный вызов для правых состоит в том, чтобы донести до масс, что экономические реформы – в интересах гораздо более широкого круга избирателей, чем узкой прослойки предприимчивых и образованных.
Идея левого либерализма сейчас все чаще обсуждается там, где традиции «левизны» особенно крепки, – в Европе. Зарегулированность экономики создает и продлевает безработицу и бедность, а конкуренция и реформы открывают возможности для всех, пишут в своей новой книге Il liberismo è di sinistra («Либерализм для левых») итальянские экономисты Альберто Алесина и Франческо Джавацци. В ней они спорят с распространенным в Европе стереотипом о том, что будто бы существует особая европейская модель общества: пусть в Америке выше конкуренция, мобильность и производительность, зато у нас ниже уровень неравенства и бедности. В Европе действительно мало миллиардеров, а дифференциация между высшим и средним классами гораздо меньше, чем в США. Зато существует огромная пропасть между членами профсоюза и безработными. Кроме того, в Европе намного ниже мобильность трудовых ресурсов, а безработица не просто высокая, а еще и долгосрочная. Все это укореняет и продлевает бедность. Политики, представляющие интересы безработных и малоимущих, должны в первую очередь прилагать усилия к увеличению гибкости рынка труда, считают Алесина и Джавацци.
Профсоюзы во многих европейских странах (и в некоторых отраслях в США) обладают монополией на определение правил игры и распределение общественных средств. Это приводит не только к замедлению экономического роста, но и к увеличению неравенства между членами и не членами профсоюза. С каждым годом оно становится все глубже, ведь во многих европейских странах молодежь не получает доступа к привилегиям членов профсоюзов. К тому же профсоюзы фактически распоряжаются бюджетными средствами, которые можно было бы пустить на поддержку бедных. Например, под лозунгом спасения рабочих мест правительства откладывали банкротство Alitalia или General Motors (GM), которое – в скрытой или явной форме – все равно происходит, только обходится обществу гораздо дороже. Но для профсоюзов это не страшно, ведь за все платит налогоплательщик. И чем дороже обходится банкротство, тем лучшие условия получат профсоюзы. При этом надо помнить, что рабочие GM – совсем не бедные люди. Если учесть зарплату, социальные блага и пенсии, у них выходит около $70 в час в среднем на человека! Это в разы больше, чем у получателей пособий по бедности и безработице, на повышение которых можно было бы пустить сэкономленные деньги.
Безусловно, аргументы Алесины и Джавацци применимы и к России – и даже в большей степени. У нас пока нет сильных профсоюзов, и выгоды, которые в Европе достаются рабочим, в России получают чиновники и владельцы защищенных от конкуренции компаний, поэтому либеральная экономическая политика еще важнее для левых, чем для правых.
Справиться с неизбежным ростом безработицы и бедности в ближайшие год или два можно только при помощи реструктуризации экономики и создания новых рабочих мест. Несмотря на кризис, они возникнут, если их не задушат регулирование и коррупция. Ведь девальвация рубля создаст новые возможности, которые в недавние годы были закрыты из-за дороговизны рабочей силы, недвижимости и услуг. Необходимо лишь развязать руки предпринимателям. Надо в полной мере реализовать пакет законов о дальнейшем дерегулировании бизнеса и об ограничениях проверок. Снизить – а не повысить – налог на труд. Конечно, это приведет к серьезному удару по бюджету. Но альтернатива – собирать эти налоги и бросать их на поддержку останавливающихся предприятий – еще хуже, ведь российское государство, мягко говоря, не самый эффективный распределитель средств. Необходимо развернуть программу кредитования малого бизнеса. Это не фантастика – в России есть успешный опыт таких программ, реализованных на деньги международных финансовых институтов.
Но самое главное – не на словах, а на деле начать бороться за конкуренцию. Ведь за ее отсутствие в первую очередь платят как раз малообеспеченные: их корзина потребления состоит из продуктов питания и услуг ЖКХ, цены на которые монопольно завышены.
Как и в Европе, в России основная угроза для конкуренции – это госкомпании и само государство. Без борьбы с коррупцией, без независимых судов, прозрачности и подотчетности власти настоящий конкурентный рынок в России создать не удастся. Но есть и более простой способ, пусть и применимый лишь для некоторых рынков, – снижение импортных тарифов. Например, после того как были уменьшены пошлины на цемент, он подешевел еще до кризиса. Таким же способом надо бороться и с высокими ценами на продукты питания. Резкое снижение – а не повышение – импортных пошлин позволит спасти миллионы россиян от перехода за черту бедности. При этом снижение пошлин не обанкротит российских производителей товаров, конкурирующих с импортом: их защитит произошедшее во время кризиса существенное ослабление курса рубля.
Есть, конечно, и проблемы, которые нельзя решить либеральными методами. Например, в моногородах невозможно быстро создать условия для развития других отраслей. Даже если уволенные сотрудники займутся бизнесом, после сокращения выпуска товаров на градообразующем предприятии продавать услуги и продукцию им будет некому. Поэтому здесь необходимо серьезное вмешательство государства – нужны программы поддержки переезда и переобучения людей. Запрет на сокращения – это страусиная позиция. Можно заставить предприятия отказаться от увольнений, можно сократить рабочую неделю, но это лишь откладывает решение проблемы, поскольку производства могут потерять все ресурсы и закрыться совсем. Поэтому необходимо действовать с двух сторон: в больших городах с развитым рынком труда использовать либеральные методы, создавая рабочие места, а в моногородах – финансировать переобучение и переезд людей в большие города.
Кризис неизбежно изменит расклад политических сил. Совет экономистов политикам очень прост: левым – принять и поддержать либеральную экономическую политику, правым – найти интеллектуальных лидеров, которые могли бы объяснить либерализм избирателю.
Кризис – могильщик капитализма?
Европейские политики заговорили о том, что нынешний кризис похоронит капитализм. Действительно, как и во время многих других рецессий, государства ответят на кризис резким увеличением своего присутствия в экономике. Это правильно – с точки зрения сглаживания болезненных последствий кризиса. Но выход из него возможен не за счет поддержания надутых пузырей или консервации накопленных в экономике неэффективностей. Во время кризиса уже не по карману продолжать субсидировать из бюджета или защищать административными и торговыми барьерами неконкурентоспособные предприятия. Напротив, для выхода из кризиса необходимо создать условия для перестройки экономики – и это лучше всего умеет делать именно рынок, а не государство.