Валерий Владимирович Муллагалеев
Краткое изложение книги «Принципы. Жизнь и работа». Автор оригинала – Рэй Далио
3. Пропасть: 1979–1982
В период с 1950 по 1980 год происходили волнообразные колебания национального долга, инфляции и экономического роста. В 1970-х прошли три волны. Первая случилась в 1971 году после девальвации доллара. После второй в 1974–1975 годах уровень инфляции достиг максимума со времен Второй мировой войны – денежная масса сократилась, процентные ставки подскочили, произошла коррекция на фондовом рынке.
Сильнейшая волна пришлась на 1979–1982 годы – рынок и валюта подвергались невероятно высоким колебаниям. Тогда же после исламской революции в Иране случился нефтяной кризис, после которого появились фьючерсы на нефть, что открыло перед Рэем новые возможности. Для понимания движущих сил рынка Рэй стал изучать макроэкономику и исторические данные.
«Американские горки» серебра
В процессе работы Рэй познакомился с самым богатым человеком того времени Банкером Хантом. Периодически за гольфом он обсуждал с ним экономику и инфляцию. Во время кризиса третьей волны и в разгар иранской революции они сошлись во мнении о рисках и переводили капитал из ценных бумаг в сырьевые товары, в частности Банкер активно скупал серебро. Он начал приобретать его по $1,29 за унцию и продолжал скупать, когда цены на него шли вверх, пока не монополизировал рынок. На тот момент стоимость серебра стала $10 за унцию.
По мнению Рэя, пришел момент продавать серебро, поскольку он прогнозировал экономическую корректировку от ФРС. Однако Банкер не торопился: торгуя нефтью, он знал, что коллеги на Ближнем Востоке также не уверены в стабильности доллара и начали скупать фьючерсные контракты на серебро, отчего металл должен был стать еще дороже. Рэй вышел из игры.
К началу 1980 года стоимость серебра выросла до $50 за унцию, и Рэй, хоть и заработал на предыдущем росте, жалел об упущенной возможности.
Однако через несколько месяцев падение цен все-таки произошло, и цена на серебро опустилась до $11. Банкер понес тяжелейшие убытки и едва не обрушил экономику США из-за неспособности исполнить требования о возврате наличных средств.
Расширение команды
В том же году в команду Bridgewater пришел Пол Колман, который стал компаньоном Рэя. Они стали дружить семьями и вместе поселились в загородном доме в Уилтоне в Коннектикуте, оттуда же управляли компанией, а деловые встречи проводили в Гарвардском клубе. Вместе они искали новые решения, работали и спорили допоздна, перед сном вводили данные в компьютер, а наутро изучали полученные результаты.
Как я спрогнозировал «большую депрессию»
В 1979–1980 годах на рынках была максимальная волатильность в истории. ФРС оказалась в патовой ситуации. Для стабилизации экономики требовалось либо запустить печатный станок (но инфляция и без того приблизилась к 10 %), либо ужесточить кредитную политику (но уровень долга и так был наивысшим со времен Великой депрессии). Таким образом, оба регулирующих экономику рычага были неэффективны, при этом банки США продолжали оформлять развивающимся странам займы больше собственного капитала. Рэй ожидал наступление новой экономической депрессии.
Чтобы застраховаться от ускорения инфляции, Рэй вложился в золото, а на случай дефляционной депрессии приобрел облигации. Сначала стратегия была не эффективна, но Рэй ждал подтверждения своих прогнозов.
К осени 1981 года после ужесточения денежно-кредитной политики вложения в облигации стали окупаться. В течение года ФРС применяла меры по регуляции экономики, добавляя ликвидность и запуская печатный станок, но этого оказалось недостаточно.
Палка о двух концах
Предсказания Рэя сбылись. В 1982 году Мексика объявила дефолт по внешним долгам, этого же ожидали и от других стран, которым американские банки выдавали кредиты свыше своего капитала.
ФРС отреагировала на дефолт, сделав предложение денег более доступным, что привело к неожиданному росту фондового рынка. Однако после этого последовало рекордное падение в истории фондового рынка США.
Рэй предположил, что с наибольшей вероятностью дальнейшие усилия ФРС провалятся, неминуем экономический кризис и, возможно, гиперинфляция. Он купил фьючерсы на золото и на казначейские облигации как спред по паре с евродолларом, что снижало риск в условиях нарастания кредитных проблем. Но ошибся: действия ФРС повлекли рост темпов экономики без инфляции в течение 18 лет.
Это произошло, так как в США стали возвращаться деньги от стран-заемщиков, что укрепило доллар, и ФРС смогла снизить процентную ставку без инфляции. ФРС стала выдавать денежные кредиты банкам, а международные финансовые организации устраивали так, что страны-должники могли обслуживать госдолг из новых заемных средств.
Рэй как эксперт и консультант потерпел публичное фиаско. Он потерял столько денег, что не смог платить сотрудникам. Даже Колман вынужден был с семьей вернуться в Оклахому, и в Bridgewater остался только сам Рэй. Пришло время сделать очередной выбор, как быть дальше.
Как мне удалось решить проблему инвестирования
После провала Рэй решил продолжать свой путь, и вопрос был только в том, как повысить свою эффективность. Рэй выявлял свои ошибки.
Во-первых, он был самоуверен и поддался эмоциям, когда на всю страну объявлял о неминуемом кризисе.
Во-вторых, он снова не учел исторические данные – такой экономический поворот уже случался в прошлом, когда в нижней точке Великой депрессии центробанки одновременно начали стимуляцию, и инфляция с дефляцией достигли баланса. Кроме того, долги в национальной валюте можно реструктуризировать государственным вмешательством.
В-третьих, риски долгосрочных прогнозов включают в себя неизвестные переменные, которые могут появиться в период между ставкой и прогнозируемым событием.
Он пришел к выводу, что нужно объективно оценивать себя и начать изменения с управления своей природной агрессивностью. По мнению Рэя, эта большая неудача научила его смирению, сбалансировавшему агрессию. Он стал готов прислушиваться к мнению других экспертов и выстраивать конструктивный диалог, чтобы добиться большей эффективности. Тогда он сформировал следующие правила:
1. Искать самых умных людей, не согласных со мной, чтобы попытаться понять их логику.
2. Знать, когда отказаться от своего мнения.
3. Сформулировать, проверить и систематизировать универсальные принципы, не зависящие от времени.
4. Уравновешивать риски так, чтобы сохранять преимущества и уменьшать недостатки.
Следуя этим правилам, Рэй стал выстраивать компанию по принципу меритократии – подходе, при котором вопросы обсуждаются коллегиально, а мнения участников учитываются согласно их заслугам.
Открытое обсуждение противоположных мнений привело к пониманию, что самые главные слабости человека – это изнанка его сильных сторон. Например, кто-то сосредоточен на деталях, кто-то – на глобальном представлении. Человек стремится делать то, что для него естественно, и не учитывает свои слабости, которые приводят к провалу. Нужно признать свои слабые стороны и найти способ их компенсировать – с этого начинаются позитивные перемены.
Пережив судьбоносный провал, Рэй обнаружил, что большинство успешных людей пережили подобное. При стремлении к исключительным результатам приходится выходить за границы возможного, и тогда велик риск оглушительного провала, но на самом деле это не станет неудачей, если не сдаться.
В начале карьеры Рэй мыслил дилеммой «все или ничего» и выбирал между высоким риском с высокой рентабельностью и низким риском с низкой рентабельностью. Теперь же он поставил цель добиться низких рисков при высокой рентабельности. В конце концов он обнаружил этот способ и назвал его «Священным Граалем инвестирования», который стал секретом успеха Bridgewater.
4. Путь испытаний: 1983–1994
На первых этапах восстановления Рэй не рассматривал свою деятельность как возрождение компании. Он старался просто остаться в игре: шаг за шагом привлекал новых клиентов и расширял штат. Также он приобрел компьютеры.
Используя ПК для экономических вычислений, он пришел к уверенности, что если бы существовал компьютер, способный вместить все факты в мире и проанализировать их, то можно было бы предсказать будущее. К этому идеалу он и стремился.
Вычисления давали прогноз по стоимости конкретных позиций, но не предлагали выигрышную стратегию. Например, прогноз цен на конкретный день не показывал, как цена будет варьироваться до этого, то есть по какой стоимости выгоднее приобрести позицию. Ключевым критерием в принятии решений оказалось не знание будущего, а понимание, как реагировать на это знание. Для этого требовался еще больший объем разнородных данных.
Свои критерии принятия решений Рэй тестировал на исторических данных. Он формулировал идеи в виде алгоритма, а затем примерял его на ситуации прошлого, чтобы вычислить, какого результата он бы добился. Он старался выявить универсальные механизмы и для этого изучал данные разных стран более чем за сто лет.
Самые эффективные алгоритмы по принятию решений объединялись в систему управления инвестиционным портфелем, которая фиксировала сигналы рынка и корректировала позиции по акциям, валютам, драгоценным металлам и процентным ставкам. Рэй сравнивал свои решения с выбором компьютера, обучался сам и дополнял систему, так же поступали и другие сотрудники компании. В конечном итоге компьютер стал эффективнее человека и выдавал решения в реальном времени. Участие человека в этом тандеме необходимо только при непредсказуемых событиях, как, например, теракт 11 сентября. Залогом успешной сделки стал не столько точный прогноз, сколько своевременное реагирование на изменения на рынке.
Спустя 30 лет система превратилась в сеть компьютеров, которая оперирует более чем 100 миллионами наборов данных в реальном времени, что превосходит возможности человека. Автор приходит к выводу, что такой подход эффективен и в управленческих решениях. Нужно обдумать принципы, записать их в виде алгоритма и протестировать на исторических данных. Полученная компьютерная система станет идеальным дополнениям для традиционного способа принятия решений.
Возвращение Bridgewater к жизни
В 1983 году в компании было шесть сотрудников, и Рэй нанял седьмого для маркетинга по новому направлению. В дополнение к консалтингу и торговле на бирже компания стала продавать свой анализ. Это был пакет услуг стоимостью $3000 в месяц, который включал ежедневную рассылку Рэя, еженедельные совещания, аналитические отчеты раз в две недели и раз в квартал, а также ежеквартальные встречи. Ряд крупных компаний, среди которых банки и международные игроки, стали постоянными клиентами.
Консалтинговый подход заключался в том, что Рэй погружался в тонкости бизнеса клиента и предлагал решения, которые принял бы сам в качестве руководителя. В первую очередь он советовал разграничить прибыль от основной деятельности и спекулятивную. Так нейтральная к риску стратегия поведения на бирже давала компании клиента стабильность, а влияние отдельных спекулятивных сделок на основной бизнес можно было отследить и контролировать.
Примером пагубного смешения основного бизнеса и спекуляции стала история Алана Бонда, одного из богатейших людей Австралии. Он брал кредиты в американских долларах на приобретение бизнеса в Австралии. Так он получал более низкие, чем в Австралии, процентные ставки. Это была спекуляция, основанная на надежде, что стоимость американской валюты не вырастет.
В середине 1980-х доллар США вырос относительно австралийского доллара, и доходов от бизнеса Бонда стало не хватать для выплаты кредитов. Bond Corp обратилась к Рэю за консультацией. Он посоветовал подождать и хеджировать валютные риски, когда австралийский доллар вырастет. Компания решила этого не делать, но через некоторое время австралийский доллар снова упал и уже не восстановился. Алан Бонд потерял все.
Рэй не хотел останавливаться на разработке типичных предложений. Он заметил, что управляющие институциональных инвесторов успешно используют отчеты Bridgewater для заработка. Он понял, что Bridgewater сама может стать таким управляющим. Рэй предложил эти услуги пенсионному фонду сотрудников Всемирного банка, так компания получила в управление $5 млн.
Стратегия управления заключалась в балансировании между наличными средствами и казначейскими облигациями. Когда прогнозы показывали, что процентные ставки будут снижаться, Рэй переводил средства в казначейские облигации, если же процентные ставки обещали вырасти, то капитал оставляли в наличных.
Стратегия показала свою эффективность, после чего клиентская база Bridgewater пополнилась и другими институциональными инвесторами. Шаг за шагом компания стала самым успешным управляющим хедж-фондом в истории.
Венчурная деятельность за «закрытыми дверями» китая
Любопытство и любовь к путешествиям привели Рэя в Китай. Семейно-корпоративная поездка оставила теплые впечатления, и это стало началом более чем тридцатилетнего сотрудничества с китайскими компаниями.
Формирование финансовых рынков в Китае происходило медленно, поскольку это считалось слишком капиталистическим и противоречило государственной идеологии. В 1989 году рынками на свой страх и риск занималась лишь группа из семи мелких компаний.
В 1994 году Рэй основал компанию Bridgewater China Partners. Он был уверен, что Китай построит крупнейшую экономику XXI века, а пока была возможность заключить перспективные сделки и стать посредником между культурами.
Вместе с институциональными инвесторами, которые были его клиентами, он предложил учредить торговый банк в Пекине. Однако Рэй не смог осилить работу одновременно по западному и восточному направлениям. Пришлось выбирать между двумя хорошими вариантами, и через год он ликвидировал Bridgewater China Partners. Это был первый опыт отказа от перспективного направления, что привело к очередному этапу зрелости.
Сотрудничество с Китаем продолжило играть важную роль и в семейной жизни Рэя. В 1995 году он отправил в Пекин одиннадцатилетнего сына Мэтта, чтобы тот провел год в другой культуре. Эта задумка требовала специального разрешения от китайского правительства, а для мальчика стала большим приключением, расширившим личностные горизонты. Он проживал у знакомой семьи и посещал школу, при этом не зная иностранного языка. Впоследствии Мэтт связал свою работу с Китаем и развивающимися странами.
Bridgewater сотрудничала и с другими странами по всему миру. Обретенный опыт и вклад в развитие клиентов Рэй считает наградами не менее важными, чем полученный с этого заработок.
Одним из самых ценных воспоминаний Рэй называет ужин в своей квартире в Нью-Йорке с Ли Куан Ю, первым премьер-министром Республики Сингапур. Вместе с другими гостями они обсуждали мировую экономику и политику, и Ли Куан, лично знавший президентов многих стран, делился мнением из первых рук. Когда речь зашла о сильнейших современных лидерах, тот назвал Ангелу Меркель, Владимира Путина и Дэн Сяопина и пояснил, что их политику нужно оценивать в контексте обстоятельств, в которых они действуют.
Рэй призывает пробуждать свое любопытство и пробовать взглянуть на мир глазами людей, чья точка зрения на мир иная. Тогда можно понять их обстоятельства и то, как сформировалось иное мнение. Это бесценный опыт, который расширяет горизонты и дает вдохновение на новые свершения.
Моя семья и ее «продолжение»
Семья и карьера для Рэя всегда были тесно связаны, и порой грани между этими сфера жизни становились размыты. Баланс между работой и личной жизнью он находил в том, что подходил к тому и другому с одинаковыми стандартами: проявлять максимальную искренность и эффективность.
Рэй не только брал семью в командировки, но и неизменно совмещал дом и офис в одном помещении, куда бы ни переезжал. Таким образом, дети в поездках по миру начинали проявлять свои деловые навыки, а сотрудники компании собирались за одним столом с семьей. К середине 1980-х в компании работало 10 человек, и Bridgewater стала сообществом родных и друзей, которые вместе и работали, и проводили праздники в неформальной обстановке.
К концу 1980-х штат насчитывал 20 сотрудников, присоединился Боб Принс, ставший в будущем одним из содиректоров компании. Рэй отмечает, что даже в период роста компании не воспринимал работников в качестве наемного персонала. Он стремился наполнить отношения смыслом одинаково как с коллегами, так и с родными, поэтому отбирал для работы людей, близких по духу, которые приходят ради миссии компании, а не ради денег.
Осмысленные отношения, по Рэю, означают возможность откровенно выражать свое мнение, вместо того чтобы прятаться за общепринятыми нормами. В обсуждениях Рэй рьяно отстаивает свою точку зрения, однако ожидает того же и от коллег. Так откровенность ведет к прочным и продуктивным отношениям.
Еще больше серьезных поворотов в экономике и на рынках
В черный понедельник 19 октября 1987 года, когда произошло самое большое падение рынка, у компании Рэя наблюдался рост 22 %, поскольку на тот момент были сделаны ставки на понижение. Компания попала в список «героев октября».
Рэй по опыту знал, что дальше следует наблюдать и подстроиться под крупное движение рынка. В 1988 году он приготовился к сильной волатильности и следил за техническими фильтрами, которые укажут направление. Однако волатильности не последовало, и компания понесла серьезные убытки.
До этого момента система строилась на балансе между длинной позицией и короткой. Противоречивые данные побуждали часто переходить из одной позиции в другую, что влекло транзакционные излишки. Боб с Рэем добавили в систему зависимость объема сделки от степени уверенности в успехе. Эти изменения окупили себя многократно. Некоторые сотрудники критиковали автоматизированную систему, однако предложить альтернативу не могли.
Человек склонен руководствоваться эмоциями, поэтому теряет голову равно как от успехов, так и от неудач. Так в плохое время люди продают по низкой цене, а в хорошее время покупают по высокой. Важно при любом раскладе придерживаться основных принципов, не терять в них веру при провале и не переоценивать их при успехе. Это справедливо не только для бизнеса, но и для отношений, когда в хорошие времена много друзей, а в плохие рядом остаются лишь единицы. По итогу сложного периода Рэй сделал обновления в алгоритмах и выявил настоящих друзей.
Следующая точка опоры для Bridgewater
Компания расширялась. Рэй предпочитал нанимать выпускников без опыта работы, но умных и желающих делать компанию великой. Рэю не нравились работники в возрасте, привыкшие действовать по шаблону, он был открыт для инновационных предложений. Характер важнее опыта, как и сама способность разобраться в чем-либо ценнее накопленных знаний. Единственным риском является возложение на молодого человека несоразмерной ответственности.
К концу 1980-х Bridgewater управляла уже $180 млн разных клиентов, однако находилась в поиске крупных клиентов. Шанс представился, когда в компанию обратился Расти Олсон, директор по инвестициям пенсионного фонда компании Kodak, которую он же и основал. Инвестиционный портфель Расти состоял в основном из акций, и он хотел хеджировать риски без существенного снижения существующей доходности.
Рэй с коллегами несколько дней изучал портфель и разрабатывал стратегию, применяя все описанные ранее методы. В результате Расти доверил Bridgewater управлять $100 млн. Это неимоверно повысило авторитет и доходы компании и стало поворотной точкой в развитии.
Священный грааль инвестирования
Рэй знал, что грамотная диверсификация портфеля – это залог снижения рисков без снижения доходности. При этом в рамках портфеля должна действовать стратегия, обеспечивающая постоянную доходность от торговли.
Он ссылается на модель нобелевского лауреата по экономике Гарри Марковица, позволяющую определять оптимальное соотношение активов для диверсификации. Модель не устраивала его, поскольку не предсказывала результаты при изменении переменных. Рэй искал способ сравнить степень эффективности разных вариантов диверсификации, чтобы было понятно, какое лучше принимать решение, когда есть выбор. Он поручил математику построить диаграмму, которая бы это отображала, и полученная схема открыла новое видение.
Имея 15–20 качественных, сбалансированных и не коррелирующих друг с другом позиций, было возможно уменьшить риски без снижения доходности. Рэй назвал этот принцип Священным Граалем инвестирования. Метод оказался универсальным для разных способов заработка. Очевидно, что иметь несколько несвязанных источников дохода лучше, чем один. При этом важно знать, как эти источники сочетать друг с другом.
Большинство управляющих инвестициями специализировались лишь на одном классе активов – например, разные отделы управляли только акциями или только облигациями. Управляющие стремились обогнать общий рост рынка, добавляя долю более доходных акций. Однако многие активы имели высокую степень взаимной корреляции, из-за чего показывали совместную динамику роста и падения, иными словами, обгоняли рынок незначительно и несли высокие риски. Так в портфеле может быть 1000 разных акций с высокой корреляцией, а диверсификация будет ниже, чем если бы в нем было всего пять позиций, но с низкой корреляцией.
В отличие от кругозора отдельного управляющего, обширные данные компьютерной системы Рэя предлагали на выбор множество вариантов доходности, не связанных между собой, даже в рамках одного класса. При этом система позволяла одновременно управлять активами разных классов.
Рэй с коллегами выделил самые эффективные варианты и по обыкновению протестировал их на исторической перспективе. Результаты были ошеломительные. Доходность увеличилась в три-пять раз на единицу риска. При этом можно было регулировать объем желаемой доходности в зависимости от уровня допустимого риска. Доходность такого инвестиционного продукта не связана напрямую с общей доходностью рынка, а зависит от умения распознавать перспективные активы. Рэй вывел принцип, что наиболее надежный способ достигать стабильно высокого результата – это оптимально использовать десяток не связанных друг с другом позиций.
Это была инновация, которую не терпелось применить на деле. Лишь некоторые из клиентов согласились испробовать ее первыми и не прогадали. За последующие десятилетия, благодаря этому методу, компания заработала для своих клиентов больше, чем любой другой хедж-фонд за всю историю. Эту систему управления инвестициями назвали Pure Alpha.
