Джон Богл
Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях
Создание богатства (для топ-менеджмента)
Но даже если бы руководителей обязали держать свои акции на протяжении некоего разумного срока, существующая схема вознаграждения на основе фондовых опционов в корне дефектна. Она не привязана к стоимости капитала и незаслуженно вознаграждает даже тех топ-менеджеров, которые обеспечивают весьма посредственную рентабельность. Она игнорирует дивиденды, лишая руководителей стимула их платить. Она вознаграждает за абсолютный рост курса акций, а не за его динамику относительно аналогичных акций или индекса фондового рынка, в результате чего эта схема становится похожей на лотерею, которая на бычьем рынке делает миллионерами даже недостойных, а на медвежьем рынке лишает вознаграждения даже тех, кто его действительно заслужил.
Хотя эти проблемы можно было бы решить при помощи таких мер, как предоставление ограниченных опционов на акции, или ежегодное повышение цены исполнения опциона, или оценка изменения курса акций относительно индекса рынка, такие разумные механизмы почти не нашли применения. Почему? Да потому что подобные альтернативные схемы потребовали бы от компаний учитывать стоимость опционов как расходы. (Не приведи господь!) Вы когда-нибудь видели, чтобы стоимость опционов на акции с фиксированной ценой исполнения указывалась в корпоративной отчетности? Как говорят консультанты по программам вознаграждения, такие опционы являются «бесплатными».
Результатом подобной корпоративной политики вкупе с завышением прибылей и исключением опционов из корпоративных расходов стало то, что вознаграждение нашего менеджмента достигло фантастических размеров. В начале 1980-х гг. средний генеральный директор в совокупности зарабатывал в 42 раза больше среднего сотрудника; к 2000 г. это соотношение увеличилось до 531(!). Это объяснялось тем, что такие топ-менеджеры «создали значительное богатство» для своих акционеров. Но если измерить фактические успехи, которых добилась корпоративная Америка, указанный аргумент становится довольно сомнительным. За этот 20-летний период, при том что сами корпорации прогнозировали среднегодовой рост прибыли на уровне 11,5 %, фактически они обеспечили рост в 6 % – всего половину от заявленной цели – и даже отставали от 6,5 %-ного темпа роста нашей экономики. Как такие посредственные результаты могли стать поводом для того, чтобы к 2001 г. Вознаграждение среднего генерального директора выросло до весомых $11 млн в год, является одной из главных загадок этой эпохи.
Реальность такова, что руководители «создавали богатство» для самих себя, а не для своих акционеров. И к тому моменту, когда цены на фондовом рынке начали падать, они давным-давно распродали бóльшую часть своих акций. Позвольте мне привести вам всего несколько примеров.
• AOL Time Warner. Наглядный пример мании величия, характерной для информационной эры, этот брак между «Новой экономикой» и «Старой экономикой» в начале 2000 г. подтолкнул цену акций Time Warner до исторического максимума в $90 за акцию. Но почти сразу же после слияния доходы AOL начали падать, и недавно компания сообщила об убытках в размере $98 млрд (!). Но за первые три года основатель AOL (и президент объединенной компании) продал принадлежавший ему пакет акций на сумму почти полмиллиарда долларов, почти все на пике цены. Сегодня акции упали до $10, что почти на 90 % ниже достигнутого некогда рекорда.
• Sprint. Согласившись на слияние с WorldCom в октябре 1999 г., директора ускорили передачу прав на фондовые опционы руководству компании. Хотя сделка так и не состоялась, двое высших руководителей быстро продали свои акции на сумму $290 млн по цене примерно $60 за штуку. Кроме того, они заплатили аудиторам фирмы $5,8 млн за хитрый план, позволяющий обойти налоговое законодательство, и не заплатили ни цента налогов на свои огромные прибыли. (Хотя Налоговое управление сегодня заинтересовалось этой схемой уклонения от налогов.) На настоящий момент акции Sprint торгуются примерно по цене $13, что на 85 % ниже максимума.
• General Electric. Несмотря на то что эта компания, несомненно, является голубой фишкой, после августа 2000 г. ее акции упали в цене с $60 до $23, а рыночная капитализация, соответственно, рухнула на немалые $370 млрд. На фоне растущей обеспокоенности инвесторов в связи со склонностью компании приукрашивать свои объявленные прибыли, прибегая к «творческим методам бухучета», ее некогда легендарный лидер Джек Уэлч в последнее время выглядит уже не столь хорошо. За период с 1997 по 2000 г. он заработал в общей сложности почти $550 млн, плюс еще $200 млн от продажи по цене $55 за штуку и выше акций, полученных по опционной программе. После ухода в отставку Уэлч стал высокооплачиваемым пенсионером: пенсия – $357 000 плюс еще $377 000 за консультационные услуги, в общей сложности $734 000 – в месяц! (Должно быть, он ведет очень дорогостоящий образ жизни, тратя почти все свои деньги, так как в недавнем отчете было указано, что его ежемесячный взнос на благотворительность составляет всего $614.) Вот так сегодня корпоративная Америка вознаграждает своих руководителей.
Ясно, что капитализм собственников уступил место капитализму менеджеров, а капитализм менеджеров породил серьезные искажения в нашем обществе. Высшие руководители компаний со всей их известностью, со всеми их реактивными самолетами, премиями, пенсионными программами, клубными взносами и квартирами на Парк-Авеню, кажется, забыли, что они – служащие, нанятые собственниками, да и сами собственники, кажется, забыли об этом. Но их поведение не остается незамеченным. С точки зрения общественного доверия эти яблоки сегодня находятся почти на дне бочки. Недавно проведенный опрос показал, что в то время как владельцам магазинов доверяют 75 % опрошенных, военным – 73 %, а врачам – 60 %, всего 25 % людей доверяют руководителям компаний, что немногим больше, чем уровень доверия к дилерам по продаже подержанных автомобилей, набравшим 23 %.
Несостоятельность стражей
Так что же произошло? Как все это могло случиться? Во многом нас подвели наши стражи, на которых мы традиционно полагались в том, что наши компании будут управляться честно, прозрачно и в интересах их собственников. Независимые аудиторы стали деловыми партнерами топ-менеджмента. Государство ослабило свое регулирование, а избранные нами должностные лица не только не боролись с неправомерными деяниями в корпоративном мире, но и фактически потворствовали им. Избранные представители собственников – советы директоров – смотрели на злоупотребления сквозь пальцы, по-видимому, не осознавая надвигающейся катастрофы.
Давайте начнем с наших аудиторов. Казалось бы, очевидно, что они должны были стать первой линией обороны против применения стандартов бухгалтерского учета на грани и за гранью легальности и, при всей сложности его выявления, обеспечить хотя бы какую-то защиту от мошенничества. Но даже сами стандарты бухучета становились все более сомнительными. Возможность создавать «кухонные» резервы после слияний и процветание внебалансовых фирм специального назначения позволяли компаниям скрывать долги от глаз общественности и наделяли «финансовый инжиниринг» совершенно новым смыслом. Разумеется, на аудиторов всегда оказывалось давление со стороны корпоративных клиентов, которые оплачивают их услуги. Но за прошедшее десятилетие к этому неизбежному конфликту интересов добавился еще один, связанный с тем, что аудиторы превратились в деловых партнеров своих клиентов, предоставляя им консультационные услуги, вознаграждение за которые часто превышает их аудиторские гонорары. Например, в 2000 г. американские компании заплатили своим аудиторам почти $3 млрд за аудиторские услуги и вдвое больше – $6 млрд – за консультационные.
Возросшее давление на аудиторов со стороны руководителей компаний, обещавших инвестиционной публике ежеквартальный рост прибылей, которого в принципе невозможно было достичь, и требовавших от аудиторов «подыгрывать» им в этом деле, привело к тому, что числа в корпоративной отчетности затмили собой бизнес компании – что в корне противоречило совету, данному своим коллегам первым американским аудитором Джеймсом Анионом в далеком 1912 г.: «Думайте и действуйте на основе фактов, реалий и принципов и рассматривайте цифры только как средство их выражения… действуя таким образом, вы сделаете нашу профессию одной из самых благородных и прекрасных на земле»[70]. «Творческий бухгалтерский учет» последних лет увел нас далеко, очень далеко от этого мудрого совета ставить факты превыше цифр.
На регулирующем и законодательном фронте наши представители публичной власти также позволили прорвать линию обороны, существенно смягчив регулирование в отношении стандартов бухгалтерского учета и раскрытия информации. Когда поступали какие-либо предложения по реформированию системы, например потребовать от компаний отражать опционные программы как расходы или запретить аудиторским фирмам оказывать консультационные услуги компаниям, которые они аудируют, наши законодатели, инспирированные (если так можно выразиться) политическим влиянием и агрессивной лоббистской деятельностью со стороны корпоративной Америки и аудиторской отрасли, всячески препятствовали этим давно назревшим изменениям. Очень многие из избранных нами должностных лиц должны бы испытывать стыд за свою склонность к проплаченным играм. Два столетия назад Томас Джефферсон сказал: «Я надеюсь, что мы в зародыше сокрушим аристократию денежного мешка, навязываемую нам нашими корпорациями, которые уже смеют мериться силами с нашим правительством и не считаться с законами нашей страны». Разумеется, мы этого не сделали. Да и наши набитые деньгами корпорации пошли немного иным путем: вместо того чтобы открыто не считаться с законами, они стали просто тормозить принятие тех, которые были им неугодны (это гораздо проще!), и поступаться интересами своих инвесторов.
Роль совета директоров
А что же советы директоров? Их миссия – быть хорошими управляющими доверенной им корпоративной собственности. В средневековой Англии такое управление называлось stewardship, или «служение», и понималось как ответственное использование общинных ресурсов во имя Бога. В корпоративном мире это слово означает ответственное использование ресурсов предприятия во имя его собственников. Но эта система нас подвела. В результате того что советы директоров слишком часто закрывали глаза на действия топ-менеджеров, позволяя им безнаказанно ставить собственные интересы во главу угла, само слово и понятие stewardship – ответственное управление или служение – исчезло из набора ценностей корпоративной Америки.
Играя роль марионеток, ставящих печать «одобрено» на всех решениях руководства, советы директоров несут ответственность за принятие гипертрофированных опционных программ; за аудит, где аудиторы не являются независимыми ревизорами финансовой отчетности, а скорее заинтересованными партнерами руководства; и за слияния, проводимые с единственной целью – улучшить цифры, а не сам бизнес. (По данным BusinessWeek, 63 % всех слияний привели к разрушению корпоративной стоимости.) Директора одобряли кодексы корпоративной этики, где присутствовали слова «целостность», «доверие» и «видение», но не контролировали их соблюдение, поэтому у вверенных им корпораций слова расходились с делом. Например, около 60 % сотрудников сообщают, что они были свидетелями нарушения законов или кодекса корпоративного поведения в своих компаниях, и 207 из 300 таких «корпоративных информаторов» в результате потеряли работу.
А между тем наше общество превозносит советы директоров как героев под стать нашим достохвальным генеральным директорам. Например, в начале 2001 г. журнал Chief Executive с гордостью писал о том, что «волна значительного улучшения качества корпоративного управления захлестнула американскую экономику, благодаря усилиям наших компетентных генеральных директоров и членов советов директоров, которые в добровольном порядке внесли множество серьезных изменений, призванных сделать работу совета директоров более эффективной». В частности, журнал восхвалял некую компанию «новой экономики», в которой «совет директоров стремится к тому, чтобы быть в курсе всего происходящего… и имеет действующие комитеты с четко прописанными функциональными обязанностями там, где требуется незаинтересованный надзор». Четырьмя ключевыми ценностями этой компании, продолжал журнал, являются «коммуникация, уважение, стремление к совершенству и целостность – открытость, честность и искренность… Мы продолжаем поднимать планку для всех, потому что самым большим удовольствием для всех нас будет узнать, каких высот мы способны достичь»[71]. К сожалению, мы так и не узнали, каких высот смогла бы достичь эта компания, совет директоров которой в 2000 г. занял третье место среди нескольких тысяч советов директоров корпоративной Америки, по причине ее банкротства. В то время как руководители этой компании положили в карман миллиарды долларов, ее сотрудники остались без работы и без пенсионных накоплений. Ее репутация не подлежит восстановлению. Возможно, вы догадались, что это была Enron.
Совет директоров – это высший управляющий орган компании, а его члены являются управляющими-служителями, несущими ответственность за сохранение и приумножение богатства компании и ее собственников в долгосрочной перспективе. Наши члены совета директоров прекрасно видели, как руководители вверенных им компаний завышали прогнозы по прибылям; как они любыми способами добивались роста цены акций, зачастую в ущерб корпоративной стоимости; как они снижали дивиденды, чтобы удержать больше нераспределенной прибыли; или же как они оплачивали услуги тех самых консультантов, которые рекомендовали комитетам по вопросам вознаграждения из года в год повышать его для менеджеров, несмотря на их заурядные успехи в управлении бизнесом. Поэтому справедливо будет сказать, что именно наши корпоративные директора несут окончательную ответственность за все те ошибки, которые совершила корпоративная Америка.
О нет, они невиновны!
Или виновны? Почему советы директоров должны нести окончательную ответственность, если она лежит не на них? Разумеется, директора отвечают за многое, но на самом деле окончательную ответственность за качество корпоративного управления несут сами акционеры. И поскольку сегодня основными инвесторами стали крупные институты, акционеры получили реальную – а не только теоретическую – власть осуществлять свою волю. Если раньше акции компаний были распределены среди рассредоточенной и неоднородной группы индивидуальных инвесторов, каждый из которых держал незначительный пакет, сегодня акции сконцентрированы – к лучшему или к худшему – в руках довольно узкого круга институциональных инвесторов, которые обладают поистине колоссальной потенциальной властью. 100 крупнейших компаний, управляющих пенсионными и взаимными фондами, на сегодня владеют половиной всех американских акций – т. е. обладают абсолютным контролем над корпоративной Америкой. Все вместе эти 100 крупнейших институциональных инвесторов представляют собой огромную 800-фунтовую гориллу, которая может занять по желанию любое место за столом совета директоров.
Но при всей этой власти мы видим мало интереса к проблемам корпоративного управления. Такое парадоксальное несоответствие между возможностями и реальностью – колоссальной, но по большому счету неиспользуемой силой – напоминает мне оригинальную версию фильма «Могучий Джо Янг». Главным персонажем этого фильма была огромная разгневанная горилла, крушившая все подряд на своем пути. Но как только она слышала мелодию «Прекрасный мечтатель», сразу становилась покладистой и безмятежной. Не буду заходить с этой аналогией слишком далеко – специально для тех, кто не видел фильм, – но у меня порой складывается впечатление, что, как только институциональные инвесторы начинают задумываться о своей ответственности и корпоративном гражданстве, у них в ушах начинают звучать сладкие гипнотизирующие звуки «Прекрасного мечтателя».
Однако управляющие взаимных фондов не могли не видеть того, что происходит в корпоративной Америке. Еще до взрыва рыночного пузыря образованные, компетентные, опытные профессиональные аналитики и управляющие активами должны были детально изучать финансовую отчетность; анализировать корпоративные планы; оценивать, как компании достигают своих долгосрочных стратегических целей, как соизмеряются денежные потоки с объявленными прибылями и в какой мере иллюзорные как никогда прежде гипотетические прибыли расходятся с реальностью. Но голосов протеста было очень мало. Парадоксально, но наши инвестиционные профессионалы либо не понимали, либо понимали, но не хотели признать, что фондовый рынок, по сути, превратился в карточный домик. Мы создали культ точной, но эфемерной цены акций, забыв о том, что бал правит внутренняя (действительная) стоимость компании – проще говоря, дисконтированная стоимость ее будущего денежного потока.
Мы сами виноваты в нашей жалкой несостоятельности, потому что как индустрия превратились из собственников акций в их арендаторов. Например, в прошлом году оборачиваемость портфеля в среднем фонде акций была 110 % – это означает, что типичный период их держания составил всего 11 месяцев. Когда акции компании не задерживаются в портфеле фонда даже до следующего годового собрания акционеров, такие вопросы, как голосование по доверенности и ответственное корпоративное гражданство, вряд ли стоят в повестке дня управляющего фондом. Более того, управляющие активами могут сознательно избегать конфронтации, потому что любая, даже оправданная попытка вмешаться в деятельность компании может лишить их доступа к активам корпоративного пенсионного фонда или накопительных планов 401(k) либо ограничить доступ их аналитиков к корпоративной информации. Кроме того, несмотря на все попытки убедить нас в обратном, управляющие фондами видят довольно слабую связь между качеством корпоративного управления и ценой акций. Факты свидетельствуют о том, что сами акционеры – и особенно индустрия взаимных фондов – практически не уделяют внимания проблемам корпоративного управления. «Мы встретили врага, и это – мы сами».
Действие и противодействие
Как говорил сэр Исаак Ньютон, любому действию всегда препятствует равное и противоположное противодействие, и в настоящее время мы наблюдаем как раз такое противодействие в ответ на безумный бум на фондовом рынке и злоупотребления в управлении многими нашими корпорациями. Первым противодействием великому бычьему рынку, разумеется, стал великий медвежий рынок, который держит нас в своих удушающих объятиях по сей день. После быстрого удвоения своей капитализации с начала 1997 г. до марта 2000 г. фондовый рынок к середине октября 2002 г. рухнул наполовину. Такая динамика – плюс 100 %, затем минус 50 % – разумеется, дает нам нулевой чистый выигрыш. (Подумайте об этом!) После незначительного восстановления сегодня акции торгуются всего на 10 % выше тех уровней, на которых они находились в начале 1997 г.
Такое резкое падение, по моему мнению, просто «вернуло нас к норме» (или ближе к норме) в оценке стоимости. Даже с учетом великого медвежьего рынка доходность акций за период 1982–2002 гг. В среднем составила 13 % годовых – довольно неплохой результат для долгосрочных инвесторов. Благодаря магии сложного процента те, кто купили акции в 1982 г. и держали их до 2002 г., умножили свой капитал в 10 раз. Другими словами, при всех безумных скачках фондового рынка настоящие собственники – инвесторы, которые купили и держали обыкновенные акции, – были щедро вознаграждены за те риски, которые они несли. Для таких инвесторов надувание пузыря на фондовом рынке и затем его взрыв – бум и последовавший за этим спад – просто не имели значения.
Это не значит, что в период мании на рынке не было победителей и проигравших, – было много и тех и других. Но победителями были те, кто продал свои акции в счастливые спокойные времена, которые ныне канули в Лету. Проигравшими стали те, кто купил их. Давайте сначала поговорим о победителях. Значительная часть из этих вовремя проданных акций была продана топ-менеджерами, получившими большие пакеты акций своих компаний по опционным программам, а также предпринимателями, чьи компании в спешном порядке вышли на IPO с подачи инвестиционных банков Уолл-стрит, гарантировавших размещение огромных объемов их акций, многие из которых уже не существуют. Недавно журнал Fortune выделил группу руководителей всего 25 компаний из двух вышеуказанных категорий, чья общая выручка от продажи акций составила $23 млрд – т. е. почти по $1 млрд на каждого.
