Джон Богл
Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях
Победители и проигравшие
Среди других победителей были финансовые посредники – инвестиционные банкиры и брокеры, которые продавали спекулятивные дорогие акции своим клиентам, и управляющие взаимных фондов, которые продали инвестиционной публике спекулятивных фондов на сумму более $500 млрд (!). Почему они были победителями? Да потому что комиссии и гонорары за услуги инвестиционных банкиров, брокеров и управляющих активами достигли поистине колоссальных размеров. Некоторые инвестиционные банкиры зарабатывали десятки миллионов долларов в год, и по крайней мере полдюжины владельцев компаний, управляющих взаимными фондами, увеличили свое личное состояние до миллиардов долларов, в том числе одна семья, по слухам, перешагнула порог в $30 млрд.
Проигравшими, разумеется, были те, кто купил акции. Те самые «бóльшие дураки»?[72] Возможно. Но, по горькой иронии судьбы, чтобы избежать размывания прибылей, к которому неизбежно привели бы миллиарды акций, выпущенных для исполнения управленческих опционов, эти же корпорации, которые в свое время продали акции за бесценок своему руководству, были вынуждены выкупать их назад по завышенным рыночным ценам. Но бóльшая часть этих акций была куплена нашими рядовыми гражданами – часто через личные пенсионные счета или через более популярные накопительные счета 401(k); иногда напрямую, через покупку отдельных акций; иногда косвенно, через взаимные фонды. Жадность, наивность, отсутствие здравого смысла и агрессивные продажи – все сыграло свою роль в ажиотажном спросе на спекулятивные акции технологического, телекоммуникационного и доткомовского секторов, представлявших так называемую новую экономику. За два года, на пике рыночного пузыря, инвесторы вложили во взаимные фонды, специализирующиеся на акциях «новой экономики», $425 млрд своих активов и забрали из скучных фондов «старой экономики» почти $40 млрд.
Совершенно очевидно, что во время последнего рыночного пузыря произошло масштабное перетекание богатства – по моим оценкам, порядка $2 трлн – из кармана рядовых инвесторов в карманы корпоративных инсайдеров и финансовых посредников. Разумеется, в человеческой истории подобное происходило не раз. Но всякий раз, когда спекуляция берет верх над инвестированием, инвесторов на финансовых рынках неизбежно ждет час расплаты.
Наводим порядок в системе корпоративного управления
Нам важно было разобраться в истории, чтобы понять, где корпоративная Америка сбилась с пути и как это отразилось на наших финансовых рынках, поскольку, только установив причины болезни, можно излечить саму болезнь. А теперь, как и я обещал, мы посмотрим, какие меры принимаются сегодня для того, чтобы исправить положение. Закон Ньютона применим и здесь, поскольку противодействие несостоятельности нашей капиталистической системы не заставило себя ждать. Но, как ни странно, катализатором реформ стали не общие проблемы, такие как раздувание прибылей, порочные практики бухгалтерского учета, завышенные ожидания, своекорыстие руководителей компаний, низкое качество корпоративного управления, разгул спекуляций или даже великий медвежий рынок. На самом деле спусковым механизмом стали несколько громких скандалов – тех самых «плохих яблок», включая Enron, Adelphia, WorldCom и Global Crossing, которые привлекли внимание общественности к болезни системы и породили мощное противодействие, наконец-то запустив долгожданный процесс реформ на наших финансовых рынках.
Как я уже сказал, реакция на неприемлемое поведение тех, кому мы доверили управление нашими корпорациями, была стремительной. Вот краткая сводка событий
• В июле прошлого года конгресс США принял закон Сарбейнза – Оксли, который требует от высших руководителей компаний лично подтверждать достоверность предоставляемой финансовой отчетности; предусматривает возвращение доходов, полученных руководителями от продажи акций, в случае опубликования повторной финансовой отчетности; заменяет саморегулируемую организацию аудиторов федеральным Наблюдательным советом по ведению финансовой отчетности публичных компаний; а также содержит множество других полезных положений.
• В августе Нью-Йоркская фондовая биржа утвердила новые стандарты корпоративного управления для котируемых на бирже компаний (к которым относится большинство крупнейших американских корпораций), предусматривающие в том числе существенное повышение независимости совета директоров, новые стандарты для комитетов по аудиту и вознаграждению и даже введение фигуры «ведущего директора», полностью независимого от руководства компании. Эти изменения были призваны наконец-то обеспечить разделение полномочий по корпоративному управлению и по управлению деятельностью компании, что поможет нам вернуться к системе капитализма собственников.
• Не далее как в прошлом месяце Совет независимой экспертной комиссии по общественному доверию и частному предпринимательству, в котором я имею честь состоять, закончил подготовку своих рекомендаций по «лучшим практикам корпоративного управления» для публичных компаний. В плане вознаграждения руководства нами было рекомендовано отражать все типы фондовых опционов как корпоративные расходы, чтобы наконец-то разрушить иллюзию, что опционы на акции с фиксированной ценой исполнения являются «бесплатными». В отношении корпоративного управления мы рекомендовали создать независимый комитет по назначениям/корпоративному управлению, принять и соблюдать кодекс корпоративной этики, а также разделить роли председателя совета директоров и генерального директора, чтобы подчеркнуть различие между собственностью и управлением. В отношении стандартов бухгалтерского учета наша комиссия рекомендовала дальнейшее усиление роли комитетов по аудиту, ротацию аудиторов, а также призвала оставшуюся «Большую четверку» аудиторских компаний сосредоточить внимание на качественном аудите, отказаться от любых консультационных услуг и услуг по налоговому планированию, которые делают их заинтересованными лицами, готовыми в том числе создавать для руководителей компаний абсурдные налоговые убежища, позволяющие им уклоняться от уплаты налогов.
Два столетия назад Джеймс Мэдисон сказал: «Будь люди ангелами, ни в каком правительстве не было бы нужды». Сегодня я то же самое могу сказать нашим корпоративным лидерам: «Будь руководители компаний ангелами, ни в каких жестких стандартах корпоративного управления не было бы нужды». Благодаря вышеуказанным шагам нашего конгресса, Нью-Йоркской фондовой биржи, нашей общественной комиссии, не говоря уже об усилиях средств массовой информации, мы наконец-то встали на путь, позволяющий исправить не устраивающую нас ситуацию с качеством корпоративного управления.
Удивительно, но институциональные инвесторы пока никак не отреагировали на несостоятельность нашей системы. Даже после того как медвежий рынок разрушил значительную часть стоимости вложений в акции, принадлежащих нашим клиентам, индустрия взаимных фондов ответила на это гробовым молчанием. Причина такого молчания может крыться в том, что подавляющее большинство взаимных фондов сегодня по-прежнему занято не долгосрочным инвестированием на основе внутренней корпоративной стоимости, а краткосрочными спекуляциями на основе сиюминутных цен акций. Типичного управляющего фондом больше волнует то, что может повлиять на движение цены – квартальные прибыли компании и достижение или нет прогнозных показателей, представленных Уолл-стрит. И гораздо меньше его интересует фактическая стоимость компании – ее фундаментальный потенциал рентабельности, бухгалтерский баланс, долгосрочная стратегия и внутренняя стоимость. Когда Оскар Уайлд описал циника как «человека, который знает цену всему и не ценит ничего», вполне вероятно, что он говорил именно о таких управляющих.
Наводим порядок в инвестиционной системе
Необходимо понимать, что мы нуждаемся не только в хороших менеджерах корпоративной Америки, но и в хороших собственниках. Достичь такой цели будет непросто, поскольку это потребует от акционеров – особенно от институциональных акционеров – отказаться от краткосрочных спекуляций, которыми они занимались в последние годы, и снова сосредоточиться на долгосрочных инвестициях. Нам нужно вернуться к тому, чтобы вновь начать вести себя как собственники, а не как торговцы, вернуться к принципам благоразумия и фидуциарности вместо сегодняшнего фокуса на спекуляциях и продажах, а также к тому, чтобы действовать как добросовестные управляющие вверенных нам средств. Например:
• Институциональные и индивидуальные инвесторы должны начать действовать как ответственные корпоративные граждане, вдумчиво голосуя от нашего лица и сообщая наше мнение руководству компаний. Мы должны быть готовы к тому, чтобы назначать членов совета директоров и вносить предложения по ведению бизнеса, и наши регулирующие органы должны нам в этом помочь. Недавнее решение Комиссии по ценным бумагам и биржам потребовать от взаимных фондов раскрытия информации о том, как голосуют наши представители, – долгожданный первый шаг в этом процессе.
• Акционеры должны потребовать от компаний, чтобы информация, предоставляемая ими инвестиционному сообществу, была сосредоточена на долгосрочных финансовых целях, денежных потоках, внутренней стоимости и стратегии развития. Столь популярные сегодня ежеквартальные «прогнозы по прибылям» следует устранить. Как и попытки достигать финансовых целей при помощи методов «креативного» бухучета.
• Учитывая тот факт, что наши принципы GAAP оставляют весьма широкий простор для маневров, акционеры должны потребовать полного раскрытия информации о последствиях решений, вносящих существенные изменения в учетную политику предприятия. Более того, мы должны потребовать от компаний отчитываться о своих прибылях не только на основе «максимально агрессивного учета» (как это делает сегодня большинство компаний), но и на основе «максимально консервативного учета».
• Взаимные фонды должны сообщать своим собственникам не только о прямых расходах на инвестирование во взаимный фонд (таких как комиссии за управление активами и нагрузки), но и о косвенных расходах, в том числе связанных с оборачиваемостью портфеля (прошлой и ожидаемой) и соответствующим налоговым воздействием. Фонды должны перестать рекламировать свои краткосрочные результаты деятельности (и, возможно, отказаться от рекламы любых ее результатов).
• Наши регуляторы должны разработать стратегии дифференцированного налогообложения, призванные препятствовать чрезмерной спекуляции. Например, несколько лет назад Уоррен Баффетт предложил ввести 100 %-ный налог на краткосрочный прирост капитала, который должны платить не только обычные инвесторы, но и освобожденные от уплаты налогов пенсионные фонды. Хотя предложенная Баффеттом налоговая ставка может показаться чрезмерной, возможно, 50 %-ный налог на краткосрочную прибыль от операций по акциям привел бы инвесторов в чувство.
• И, возможно, самое важное: инвесторы/собственники должны потребовать от компаний увеличить свои дивидендные выплаты. Несмотря на отсутствие доказательств того, что удержание прибылей ведет к более эффективному распределению капитала, коэффициент дивидендных выплат на протяжении последних лет неуклонно снижался. Однако, как показывает история, более высокие дивидендные выплаты влекут за собой более высокую доходность акций в будущем. Инвестирование ради получения дохода – это долгосрочная стратегия, а инвестирование ради прироста капитала – краткосрочная; оборачиваемость дивидендных акций вполовину ниже, чем у акций, по которым не выплачиваются дивиденды.
Назад в будущее
Призыв к возвращению к традиционным принципам долгосрочного инвестирования – больше чем простое морализаторство. От этого зависит само наше общество, поскольку экономический рост нашей страны, в свою очередь, зависит от создания и накопления капитала. В далеком 1936 г. лорд Кейнс предостерегал нас, что «положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции. Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов»[73]. Как нация мы не должны этого допускать. Нам нужно, чтобы наши институциональные инвесторы изменили свою ментальность и стали воспринимать спекуляцию не более чем пузырь в водовороте долгосрочных инвестиций. Индустрия взаимных фондов должна вернуться «назад в будущее» – вернуться к нашим традициям служителей-фидуциариев, отказавшись от роли торговцев, в которых мы превратились в последние годы.
В то время как предложенные мною изменения позволят нам вернуться к корням, факт остается фактом, что для финансовых компаний гораздо больший потенциал прибыли предлагает маркетинг (привлечение как можно большего объема активов под управление), чем собственно управление активами. И простая арифметика, и прошлые результаты деятельности фондов совершенно ясно указывают на то, что попытки переиграть рынок обречены на неудачу – не в последнюю очередь из-за колоссальных издержек, связанных со стоимостью финансового посредничества. Когда инвесторы фондов наконец-то осознают это, они начнут голосовать своими ногами и отнесут свои с трудом заработанные доллары в те фонды, которые сумеют перестроиться. Поступая таким образом, как говорил Адам Смит, отдельная личность, стремясь к собственной выгоде, невидимой рукой направляется к достижению экономической выгоды и пользы для всего общества. Аналогичным образом, когда инвестор помещает свои деньги во взаимный фонд, который занимается инвестированием, а не спекуляцией, он не только зарабатывает максимально возможную долю доходности, которую генерируют наши финансовые рынки (что возможно через малозатратный индексный фонд), но и содействует общественной пользе, не осознавая этого или даже не имея намерения этого делать.
Однако все вышесказанное вовсе не означает, что фидуциарный управляющий, честный бизнесмен или добросовестный торговец должны вести себя этично только лишь потому, что к этому, подгоняя пинками и криками, принуждают их сами клиенты. Как я уже говорил в начале моего выступления, в долгосрочной перспективе этичное поведение идет рука об руку с деловым успехом, создавая добродетельный круг, на котором основано наше общество. К сожалению, в результате того, что в последние годы в своем поведении мы стали руководствоваться правилом «Главное – выйти сухим из воды», или, выражаясь более мягко, «Раз все это делают, я тоже могу это делать», и забыли про целостность и этику, тем самым подорвав саму идею капитализма.
Лучшие качества человека
Если мое обращение к лучшим качествам человека кажется безнадежно неуместным на фоне сегодняшней эпохи, о которой мною было сказано много нелестного этим вечером, хочу сказать лишь о том, что Адам Смит, покровитель и заступник капитализма, был бы на моей стороне. Еще прежде чем написать «Исследование о природе и причинах богатства народов», в своем труде «Теория нравственных чувств» (The Theory of Moral Sentiments)[74] он писал о внутренних качествах человека, вложенных природой в наше сердце и способных заглушить почти неодолимое чувство любви к самому себе:
Это – разум, правила поведения, совесть, носимая нами в душе, которые являются судьей и верховным арбитром нашего поведения… Когда мы уже готовы нарушить счастье нашего ближнего, тогда среди самых сильных и неукротимых страстей раздается голос совести и напоминает нам, что мы не более как только одно лицо среди множества других, лицо, которое, может быть, ни в каком отношении не лучше каждого другого… Она склоняет нас к доводам, на основании которых мы должны жертвовать самыми важными личными интересами ради еще более важных интересов прочих людей… к любви ко всему великому и благородному самому по себе… к достоинству и величию нашего характера.
Сегодня мы начали волну реформ в сфере корпоративного управления и встали на путь, позволяющий переориентировать наш процесс создания капитала со спекуляции на предпринимательство. Это будет непростая задача, потому что нам предстоит сделать нечто гораздо большее, нежели только улучшить практики корпоративного управления и инвестирования. Нам предстоит привить более высокие принципы. Отцы-основатели нашего государства верили в высокие нравственные принципы, справедливое общество и порядочность в ведении дел. Эти убеждения сформировали характер нашей нации. Если характер имеет значение, – а я абсолютно уверен, что характер имеет значение, – нравственные изъяны современных моделей ведения бизнеса и финансовой системы; финансовые махинации корпоративной Америки; готовность тех из нас, кто занят на поприще управления активами, прибегать к сомнительным практикам; конформизм, заставляющий нас молчать; эгоизм, позволяющий нашей жадности брать верх над нашим разумом, и т. п. разрушают этот характер, который потребуется нам в грядущие годы еще больше, чем даже в разгар великого медвежьего рынка и разочарования инвесторов. Побуждения тех, кто ищет заслуженного вознаграждения, занимаясь коммерцией или финансами, поражали воображение даже такого человека, как Адам Смит, «как нечто благородное, великое и прекрасное, оправдывающее все труды и мучения». Я не могу представить, чтобы хотя бы один из миллионов наших сограждан мог использовать такие слова для описания сегодняшнего капитализма. Чем скорее мы сможем вновь применить их к нашим лидерам корпоративной и финансовой Америки, тем лучше.
Призыв к порядочности
Таким образом, нам предстоит большая работа. Мы должны прийти к тому, чтобы «итоговая строка в отчете» компаний – пресловутая прибыль – не только отражалась со всей честностью, но и создавалась за счет инвестирования на основе фундаментальной корпоративной стоимости, а не за счет спекуляций на сиюминутных ценах акций. Как бы там ни было, материальная реальность внутренней стоимости (не заблуждайтесь: стоимость любой компании равна дисконтированной стоимости ее будущих денежных потоков, не больше и не меньше) всегда берет верх над эфемерным восприятием, отражающимся в цене акций. Вот почему в долгосрочной перспективе выживают лишь те компании, которые генерируют наибольшую прибыль для своих собственников, – а лучше всего компании делают это тогда, когда принимают во внимание интересы своих клиентов, своих сотрудников, всех заинтересованных сторон и всего нашего общества. Пожалуйста, не нужно считать приверженность идеалам признаком глупого идеализма. Именно на идеалах изначально строился наш капитализм. Еще раз прислушайтесь к словам Адама Смита: «Без сомнения, не может считаться хорошим гражданином человек, не старающийся всеми зависящими от него способами содействовать счастью и благоденствию всего общества». Вот почему обязанность каждого из нас – вмешиваться, высказывать свое мнение и требовать от менеджеров корпораций и фондов ставить во главу угла наши интересы, интересы собственников, а не интересы самих управляющих. Пожалуйста, не думайте, что ваш голос не имеет значения. Как гласит девиз, который я постарался укоренить в умах моих коллег в Vanguard, «Даже один человек может изменить мир».
И хотя мой призыв к порядочности в ведении дел в корпоративной и инвестиционной Америке может звучать как пустая банальность о необходимости «делать добро», правда жизни такова, что в конечном итоге этот благочестивый путь – единственный возможный путь к процветанию и благосостоянию нашей нации, к тому, чтобы наилучшим образом использовать те бесценные сокровища, которыми щедро одарил Америку наш Создатель. Я не могу подобрать лучших слов, чтобы выразить эту мыль, чем блестящие слова, приписываемые (возможно, ошибочно) Алексису де Токвилю. Я надеюсь, что они будут восприняты как призыв к улучшению не только в узком круге затронутых мною сегодня проблем, но и к улучшению всего нашего мира:
Я искал величие и гениальность Америки в ее просторных гаванях и ее полноводных реках, в ее плодородных полях и бескрайних лесах, но они были не там.
Я искал величие и гениальность Америки в ее богатых шахтах, ее обширной мировой торговле и ее образовательных институтах, но там их не было.
Я искал величие и гениальность Америки в ее демократическом конгрессе и ее уникальной Конституции, но они были и не там.
И только когда я побывал в ее церквях, услышал огненные в своей праведности проповеди, я постиг все величие ее силы.
Америка является великой, потому что она благочестива; а если Америка когда-либо перестанет быть благочестивой, то она перестанет быть и великой.
То же самое можно сказать о корпоративной Америке и инвестиционной Америке. Если мы вернемся к благочестию, мы вновь сможем стать великими. Так давайте же все вместе сделаем так, чтобы это произошло.
