Джон Богл
Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях
Часть I
Заблуждения инвесторов
Многие из ключевых тем этой книги охвачены в 1-й главе, одном из самых любимых моих детищ, которая и дала название всей книге: «Не верьте цифрам!». В этой вводной главе, имеющей подзаголовок «Ловушки одержимости числами» и основанной на моем докладе в Центре исследований экономической политики Принстонского университета в 2002 г., я раскрываю все минусы присущей сегодняшнему обществу тенденции оказывать числам доверие, которого они попросту не заслуживают, и вместе с тем умалять важность вещей, которые не могут быть выражены через числа, – таких качеств, как мудрость, честность, этика и приверженность.
Последствия такого ошибочного восприятия разрушительны. Оно ведет к тому, что прошлые доходности финансового рынка воспринимаются как верный показатель будущего (что неверно в большинстве случаев!); к чрезмерному оптимизму, о чем свидетельствует нежелание инвесторов опираться на реальные (с учетом инфляции) доходности при пенсионном планировании; к креативному бухучету (или лучше было бы назвать его «финансовым инжинирингом»?) с его цифрами корпоративных прибылей, которые мы принимаем за реальность, но которые зачастую гораздо ближе к иллюзиям; и в целом к разрушительным последствиям для реального мира реальных людей, которые производят реальные товары и услуги, обеспечивающие существование нашего общества.
Во 2-й главе я исследую еще одну свою любимую тему – «Незыблемые правила простой арифметики»; эта статья была опубликована в Financial Analysts Journal в 2005 г. На долгосрочных интервалах реальность неумолимой математики инвестирования неизменно одерживает победу над иллюзией показателей доходности, создаваемой управляющими фондами. Например, за 20-летний период с 1983 по 2003 г. индексный фонд, копирующий S&P500, заработал совокупную доходность 1052 %, а его инвесторы – 1012 %. За этот же период средний фонд акций с активным управлением заработал совокупную доходность всего 573 %, а инвесторы такого фонда в среднем получили меньше половины этой доходности, 239 %. Поэтому, когда вы берете доходность фондового рынка за показатель доходности фонда акций, не говоря уже о доходностях инвесторов фонда, вы игнорируете эти неумолимые правила. Идея, что инвесторы как совокупность всегда получают сформированную рынком доходность, оказывается очередной иллюзией инвестирования.
В 3-й главе («График-обличитель») я борюсь с еще одной инвестиционной иллюзией, что прошлое является предвестником будущего, доказывая, что реальность далека от этого. В 3-й главе (где приводится обзор 11 ключевых графиков) я сосредотачиваю внимание на свойственном для всех финансовых рынков феномене «возвращения к среднему» – тенденции, заключающейся в том, что самые высокие и самые низкие доходности в конечном итоге стремятся вернуться к средним историческим уровням. Эта закономерность была выявлена на длительных временных интервалах для: 1) традиционных секторов фондового рынка, таких как акции компаний с большой капитализацией против акций компаний с малой капитализацией, а также акций стоимости против акций роста; 2) прошлых победителей и проигравших в гонке доходностей среди фондов акций; и 3) доходностей фондового рынка в целом. Я также доказываю существование мощной и, я бы сказал, неотвратимой тенденции общей доходности фондового рынка возвращаться к средним уровням его инвестиционной доходности (дивидендная доходность плюс прирост капитала). Этой же закономерности подчиняется и спекулятивная доходность, которая генерируется за счет колебания рыночной оценки соотношения цены и прибыли. Но, поскольку спекулятивная доходность не подкреплена никакой фундаментальной стоимостью, в долгосрочной перспективе она возвращается к нулю. Таким образом, инвестиционная доходность, которая зарабатывается компаниями с течением времени, представляет собой реальность; спекулятивные бумы и спады, какими бы мощными они ни были на краткосрочных отрезках, в долгосрочном плане оказываются не более чем иллюзией.
Еще одна иллюзия инвестирования – то, что затраты не имеют значения. Создается впечатление, будто управляющие активами, доминирующие в нашей национальной инвестиционной индустрии, умышленно игнорируют реальность затрат. Такой своекорыстный подход умен, поскольку комиссии за трансакции и управление активами привели к фантастическому росту рентабельности в американском финансовом секторе. Доля прибылей финансовых компаний в суммарной прибыли компаний, входящих в S&P500, подскочила с 8 % в 1980 г. до 27 % в 2007 г. – и до 33 %, если включить сюда прибыль от финансовой деятельности промышленных компаний (таких как General Electric и GMAC).
Огромные издержки наших финансовых секторов представляют собой, как гласит название 4-й главы, «вопрос настолько важный, что трудно думать о чем-то ином». Почему? Да потому, что услуги по управлению активами отнимают у инвесторов стоимость в размере стоимости этих услуг. Как ни странно, но финансовый сектор, кажется, процветает прямо пропорционально объему продаваемых им дьвольски хитрых инструментов – чрезвычайно прибыльных для их создателей, но разрушительных для благосостояния тех, кто их покупает. Эта сложность также влечет пагубные последствия для всего нашего общества, поскольку, чтобы избежать финансовой паники, мы, рядовые налогоплательщики (в лице «правительства»), вынуждены спасать этих недальновидных инвесторов за счет средств из своего кармана.
Наконец, самая коварная иллюзия инвестирования связана с тем, что люди часто путают создание реальной корпоративной внутренней стоимости с иллюзорной стоимостью, представленной ценами акций. Пятая глава («Поразительный дар признавать очевидное») посвящена тому, как важно признавать очевидное, особенно эту трудноуловимую разницу между иллюзией и реальностью. Отчасти такая разница объясняется различием между реальным рынком хозяйственной деятельности и создания стоимости (по сути, долгосрочными денежными потоками) и рынком ожиданий, пытающимся предвидеть будущие предпочтения инвесторов. Поскольку индексные фонды просто отслеживают фондовый рынок, они сталкиваются с теми же проблемами, что и любые другие инвестиционные стратегии, когда цены акций теряют связь с действительностью. В последние десятилетия на наших рынках доминировала спекуляция на краткосрочных колебаниях цен акций, а не реальность внутренней стоимости. Но я не устаю повторять свою главную мысль: когда есть разрыв между иллюзией и реальностью, всего лишь вопрос времени, когда реальность возьмет верх.
Глава 1
Не верьте цифрам! Ловушки одержимости числами
Таинственные, порой случайные события формируют наши жизни, и не будет преувеличением сказать, что без Принстонского университета фонд Vanguard никогда не появился бы на свет. И кажется вполне вероятным, что никто другой помимо меня не додумался бы создать нечто подобное. Я не говорю о том, что я создал нечто значительное, поскольку в череде великих событий человеческой истории Vanguard едва ли заслуживает беглого упоминания. Но наш вклад в мир финансов – не только наша уникальная структура взаимной собственности, но и сам индексный взаимный фонд, трехуровневый фонд облигаций, наша простая философия инвестирования и наш неизменный фокус на низких издержках – сделал для инвесторов большое доброе дело. И все это началось в далеком сентябре 1947 г., когда я с волнением переступил порог Принстонского университета.
Мое знакомство с экономикой началось на втором курсе, когда я открыл первое издание знаменитого учебника Пола Самуэльсона «Экономика: Вводный курс» (Economics: An Introductory Analysis)[13]. Год спустя, уже обучаясь по специальности «экономика», я искал тему для своей дипломной работы и наткнулся на статью в журнале Fortune, где утверждалось, что взаимные фонды обладают огромным потенциалом развития. Заинтригованный, я немедленно решил сделать это темой своей дипломной работы. В свою очередь, она заслужила наивысшую оценку и чрезвычайно заинтересовала Уолтера Моргана, выпускника Принстона 1920 г., одного из пионеров отрасли и основателя Wellington Fund, который предложил мне работу в своем фонде. Основанный им в 1928 г. классический взаимный фонд сегодня входит в когорту более чем 100 фондов, работающих под эгидой Vanguard, и продолжает процветать по сей день, являясь крупнейшим сбалансированным взаимным фондом в мире.
В те давние времена экономика была очень концептуальной и традиционной. Наши исследования включали элементы экономической теории и философской мысли, начиная с великих философов XVIII столетия – Адама Смита, Джона Стюарта Милля, Джона Мейнарда Кейнса и т. п. Количественный анализ, по сегодняшним меркам, как таковой отсутствовал. (Насколько я помню, в нашем отделе даже не употреблялось слово «расчеты».) Я не знаю, вменять ли в заслугу – или в вину – электронному калькулятору то, что его появление привнесло новые веяния в исследования экономики и рынков, но с приходом персональных компьютеров и началом информационной эры числа стали безо- глядно верховодить и править экономикой. То, что нельзя подсчитать, кажется, не имеет значения.
Я не согласен с этим и присоединяюсь к мнению Альберта Эйнштейна: «Не все, что может быть подсчитано, имеет значение, и не все, что имеет значение, может быть подсчитано». На самом деле, как гласит еще одна цитата, приведенная мной в конце этого эссе, «предполагать, что то, что не поддается измерению, не имеет значения, – откровенная глупость». Но прежде чем перейти к разговору о ловушках измерения, не говоря уже о попытках измерить неизмеримое – такие вещи, как человеческий характер, нравственные ценности, сердце и душу, которые играют ведущую роль в любой экономической деятельности, я хочу обсудить ошибочность некоторых широко используемых нами мер и ловушки, которые они создают для экономистов, финансистов и инвесторов.
Моя главная мысль такова, что сегодня в нашем обществе, в экономике и в финансах мы слишком доверяем числам. Числа не есть реальность. В лучшем случае они – бледное отражение реальности, в худшем случае – грубое искажение тех реалий, которые мы пытаемся измерить. Поэтому, во-первых, я постараюсь убедить вас в том, что мы чрезмерно полагаемся на исторические экономические данные и данные о рынке. Во-вторых, я покажу, как наша склонность к оптимизму ведет к неправильной интерпретации данных и побуждает оказывать им доверие, которого они редко заслуживают. В-третьих, ситуация усугубляется тем, что мы поклоняемся числам и принимаем (или принимали!) за талисман инвестиционной реальности сиюминутную точность цен акций вместо имманентной неточности внутренней корпоративной стоимости. В-четвертых, будучи не в состоянии избежать указанных ловушек численной экономики, мы фактически подорвали реальную экономику. В итоге я прихожу к заключению, что лучшей защитой от иллюзии определенности, порождаемой числами, являются неизмеримые, но тем не менее бесценные качества, такие как объективное восприятие, опыт, здравый смысл и способность суждения.
Ловушка № 1: склонность переоценивать значение прошлого
Обыкновенные акции стали рассматриваться как пригодные для долгосрочных инвестиций, а не как чисто спекулятивные инструменты, примерно начиная с 1924 г., после выхода в свет книги Эдгара Лоуренса Смита «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции» (Common Stocks as Long-Term Investments). Ее не столь давней реинкарнацией стала вышедшая в 1994 г. работа Джереми Сигела «Долгосрочные инвестиции в акции» (Stocks for the Long Run)[14]. Авторы обеих книг ничтоже сумняшеся ратовали за вложения в акции и, возможно, обе сыграли роль в последовавших за их публикацией великих бычьих рынках. Обе книги были наполнены данными, но кажущиеся бесконечными массивы нумерических данных, представленных в труде Сигела, продукте компьютерной эпохи, заставили бы его предшественника покраснеть от стыда.
Но вовсе не изобилие информации беспокоит меня в книге «Долгосрочные инвестиции в акции». Кто может быть против знаний? В конце концов, «знание – это сила». Мое беспокойство связано с тем, что очень многие из нас негласно полагают, будто история фондового рынка повторяется, в то время как на самом деле единственная определенность относительно будущих доходностей рынка акций заключается в присущей им неопределенности. Мы не можем знать наверняка, что готовит нам будущее, и должны принять самоочевидный факт, что прошлые доходности фондового рынка не имеют абсолютно ничего общего с актуарными таблицами.
Джон Мейнард Кейнс описал эту ловушку таким образом, что сделал ее очевидной:[15] «Опасно применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте [плохая новость], если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким» (хорошая новость). Поскольку существует всего две фундаментальные причины, объясняющие доходность акций, требуются лишь элементарное сложение и вычитание, чтобы увидеть, как они формируют инвестиционный опыт. Часто игнорируемая реальность такова, что доходность акций определяется 1) экономикой и 2) эмоциями.
Экономика и эмоции
Под экономической составляющей доходности я подразумеваю инвестиционную доходность (которую Кейнс называет предпринимательством[16]), начальную дивидендную доходность акции плюс последующий прирост капитала. Под эмоциональной составляющей я имею в виду спекулятивную доходность (спекуляцию в терминологии Кейнса) – доходность, которая генерируется в результате изменения оценочной ставки, или ставки дисконтирования, применяемой инвесторами к инвестиционной доходности. Оценочная ставка отражается доходностью по прибыли (или обратным показателем – коэффициентом цена/прибыль)[17]. Например, если в начале десятилетия акция имела дивидендную доходность 4 % и последующий прирост капитала 5 %, ее инвестиционная доходность составит 9 %. Если при этом ее коэффициент цена/прибыль повысится с 15 до 20, такое 33 %-ное увеличение даст дополнительную спекулятивную доходность в размере примерно 3 % годовых. Просто сложите вместе две доходности: полная доходность акций = 12 %[18].
Таким образом, когда мы анализируем опыт великого бычьего рынка 1980-х и 1990-х гг., то можем сказать, что в эти два сходных десятилетия замечательная доходность акций складывалась из 4 %-ной дивидендной доходности, примерно 6 %-ного прироста капитала (что дает нам 10 % инвестиционной доходности) и беспрецедентного 7 %-ного среднегодового роста коэффициента цена/прибыль. Результат: годовая доходность акций держалась на высочайшем уровне в 17 % в течение самого длительного периода времени за всю 200-летнюю историю американского фондового рынка.
«Эксперты» пенсионного планирования
Вы спросите, кто может быть настолько глуп, чтобы прогнозировать будущие доходности на основе прошлых показателей? На самом деле так поступают очень многие, в том числе те, кто мнит себя экспертами в инвестировании. Даже искушенные финансовые директора компаний и их консультанты по пенсионным программам наступают на эти грабли. В типичном корпоративном годовом отчете прямо заявляется, что «наши предположения о доходности активов выведены в результате детального исследования, проведенного нашими актуариями и специалистами по управлению активами, и основаны на долгосрочных исторических доходностях». Вполне естественно, что подобный подход заставляет компании поднимать планку ожиданий при любом повышении доходности в прошлом. Например, в начале бычьего рынка в 1980-е гг. крупные корпорации исходили из будущей доходности пенсионных активов на уровне 7 %. К концу 2000 г., т. е. перед началом великого медвежьего рынка, большинство компаний повысили свои предположения до 10 % и больше. Поскольку их пенсионные портфели включали не только акции, но и облигации, это говорит о том, что фактически они повысили свои ожидания относительно будущей доходности акций в своих портфелях до 15 % годовых! Не верьте цифрам!
В начале нового десятилетия, 1 января 2000 г., должны были стать очевидными две вещи: во-первых, в результате падения дивидендной доходности до 1 %, даже если прежний 6 %-ный рост доходности на акцию сохранится (непростая задача!), инвестиционная доходность в последующие 10 лет будет составлять не 10 %, а 7 %; во-вторых, спекулятивная доходность не может повышаться до бесконечности. (И он говорит нам об этом только теперь!) Другими словами, если коэффициент цена/прибыль, 31-кратный на тот момент, подчиняясь практически универсальной закономерности, просто вернется к своему среднему историческому значению, равному 15, общая доходность рынка в ближайшее десятилетие уменьшится еще на 7 % в год. Таким образом, по состоянию на начало 2000 г. разумно было предположить, что годовая доходность акций в ближайшие 10 лет будет равна нулю[19].
В начале 2000 г. история убеждала нас в том, что долгосрочная годовая доходность акций на уровне 11,3 % будет продолжаться и дальше, поэтому на фондовом рынке все будет хорошо. Но если мы бы мы послушали Кейнса и просто задумались о фундаментальных причинах, стоящих за прошлыми доходностями акций, – инвестиции против спекуляции, мы бы по большому счету знали, что должно произойти: пузырь, созданный эмоциями – оптимизмом, иррациональным изобилием и жадностью – на фоне эйфории, вызванной сменой тысячелетия, фантастическими перспективами информационной эры и «новой экономики», должен взорваться. Но если рациональные ожидания говорят нам о том, что может произойти, они никогда не говорят нам, когда. Судный день наступил через три месяца; в конце марта 2000 г. начался великий медвежий рынок. Ясно, что со стороны инвесторов было бы мудро принимать инвестиционные решения, исходя из ожиданий будущих доходностей, сформированных на основе текущего состояния рынка, но никак не его прошлой доходности. Насколько вообще разумно надеяться на то, что в будущем фондовый рынок будет копировать свое поведение в прошлом? Даже не надейтесь!
Ловушка № 2: склонность к оптимизму
Принятие инвестиционных решений на основе прошлого фондового рынка, а не текущих обстоятельств может вести к весьма дорогостоящим ошибкам. Но это не единственная проблема. Не менее опасной может быть наша склонность к оптимизму. Реальность такова, что указанные мною выше доходности фондового рынка – это тоже иллюзия. Когда инвесторы оценивают прошлое или смотрят в будущее, они, как правило, надевают розовые очки. Фокусируясь на теоретической доходности рынка, а не фактической доходности инвестора, мы грубо переоцениваем ту доходность, которую в принципе могут принести вложения в акции.
Во-первых, разумеется, мы обычно ведем подсчеты в номинальных, а не в реальных долларах – разница, которая на длительных промежутках времени ведет к шокирующей дихотомии. За последние 50 лет средняя доходность акций составляла 11,3 % годовых; следовательно, $1000, вложенные в акции в начале этого срока, сегодня должны были бы вырасти в стоимости до $212 000. Но среднегодовая инфляция на уровне 4,2 % за этот период снижает доходность акций до 7,1 %, а конечную стоимость инвестиции – до $31 000 в реальном выражении; действительно, шокирующая разница. Затем мы еще больше усугубляем проблему, предполагая, что так или иначе инвесторы, как совокупность, зарабатывают всю доходность, которую дает рынок. Ничто не может быть более далеким от правды. Они не зарабатывают ее, просто потому что не могут. Реальность, как всегда, далека от иллюзий. Да, если фондовый рынок приносит годовую доходность 10 %, инвесторы, как группа, могут получить валовую доходность 10 %. Но их чистая доходность уменьшается на сумму стоимости услуг финансовых посредников – всех комиссий за управление средствами и проведение брокерских операций, административных расходов, а также на сумму налогов на прибыль и прирост капитала.
Разумно предположить, что затраты на услуги посредников составляют по меньшей мере 2 % в год, а для налогооблагаемых инвестиционных счетов налоги могут легко забрать еще 2 %. Результат: на рынке с доходностью 10 % чистая доходность инвесторов составляет не более 8 % до уплаты налогов и 6 % после их уплаты. Реальность: указанные издержки съедают 40 % номинальной доходности рынка. Но и это еще не все. Затраты и налоги вычитаются каждый год в номинальных долларах, в то время как конечная стоимость отражает реальные, расходуемые доллары. В условиях 3 %-ной годовой инфляции 10 %-ная номинальная доходность акций дает реальную доходность всего 7 %. После вычета затрат на услуги посредников и налогов в размере 4 % реальная доходность инвестора падает до 3 % годовых. Другими словами, затраты и налоги съедают не 40 %, а все 57 % реальной доходности рынка.
В долгосрочной перспективе такая систематическая ошибка – использование в расчетах гораздо более высоких теоретических доходностей, чем те, что доступны в реальном мире, – создает весьма впечатляющее различие в результатах. Вы помните, что за 50-летний срок начальная инвестиция $1000 принесет $31 000 реального дохода? Теперь, если вычесть отсюда 2 % инвестиционных издержек, конечная стоимость нашей инвестиции упадет до $11 600. А если предположить, что ставка налогов по налогооблагаемым счетам составляет хотя бы 2 %, то изначально вложенные $1000 принесут не иллюзорные номинальные $212 000, которые мы видели несколько мгновений назад (удивительная созидательная сила нарастающей по сложному проценту доходности), а всего $4300 в реальных, после вычета всех издержек, долларах – удивительная разрушительная сила накапливаемых издержек. Почти 98 % нашего предполагаемого богатства испарились в воздухе за пару минут объективных расчетов. Вы по-прежнему верите, что заработаете рыночную доходность? Не верьте цифрам!
