Джон Богл
Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях
Все проходит. Пройдет и это
Послание графика-обличителя универсально. Но в отличие от равномерного, громкого и все более отчетливого биения сердца-обличителя в страшном рассказе Аллана По, возвращение к среднему на финансовых рынках носит нерегулярный и непредсказуемый характер – иногда оно пульсирует быстрее, иногда медленнее, иногда отчетливо, иногда почти незаметно. Как раз в тот момент, когда мы забываем про его универсальность, оно проявляет себя снова. Поэтому тем, кто сегодня ждет восстановления фондового рынка, не стоит терять надежду. Но я еще раз напоминаю вам о том, что, в то время как мы можем знать, что произойдет, мы никогда не знаем, когда. Вот почему вместо того чтобы полагаться на надежду, что никогда не было хорошей идеей на фондовом рынке, лучше полагаться на грамотное распределение активов, которое учитывает не только вероятность вознаграждения, но и последствия риска.
Мне пришло в голову, что лучший совет, который я могу дать сегодняшним инвесторам, был дан в моей первой книге «Пусть покупатель будет осмотрителен» (Caveat Emptor), написанной в далеком 1993 г. Совет называется «Пройдет и это»:
Один восточный монарх попросил своих мудрецов дать ему совет, который будет «верен и уместен во все времена и во всех случаях жизни». Я хочу дать такой же совет инвесторам на финансовых рынках, которые «чувствуют себя богаче, когда рынок растет, и беднее, когда тот падает… хотя основополагающая стоимость коммерческих предприятий, образующих рынок, может не измениться ни на йоту». Я призываю инвесторов не поддаваться атмосфере медвежьего рынка и не заражаться пессимизмом и страхом под влиянием настроений широкой публики. Успех в инвестировании «будет зависеть от вашей способности осознавать и на высотах эйфории, и в глубинах отчаяния» – это и есть ответ на вопрос, заданный монархом, – что «все проходит, пройдет и это»[42].
В 2010 г., после всех потрясений и передряг последних 17 лет, я подпишусь под каждым словом этого параграфа.
Глава 4
Вопрос настолько важный, что трудно думать о чем-то ином
За прошедшие 60 лет в сфере финансового анализа и анализа ценных бумаг наблюдались значительный рост и интенсивная профессионализация. Однако принципы инвестирования, на которые опираются управляющие активами и инвестиционные консультанты, во многих отношениях остались неизменными.
Вот основные обязанности финансового аналитика в моем понимании:
Мой основной постулат – относящийся как к будущему, так и к прошлому, – гласит, что умный, образованный финансовый аналитик может принести много пользы как инвестиционный консультант для самых разных категорий граждан и тем самым оправдать свое существование. Я также утверждаю, что это можно делать, придерживаясь относительно простых принципов здравого инвестирования; например, таких, как правильный баланс между акциями и облигациями; надлежащая диверсификация; формирование репрезентативного списка; отказ от спекулятивных операций, которые не соответствуют финансовому положению или характеру клиента. А для этого не нужно быть ясновидцем, способным выбирать победителей из всей массы акций или предсказывать движения рынка.
Возможно, это удивит тех, кто хорошо знаком с моими идеями, которые я так упорно продвигаю про протяжении всей своей карьеры, но эти слова принадлежат не мне, а легендарному Бенджамину Грэхему и были опубликованы в журнале Financial Analysts Journal в номере за май – июнь 1963 г., посвященном 25-летнему юбилею Нью-йоркского общества аналитиков по ценным бумагам. Сказать, что я горячо подписываюсь под этими простыми принципами уравновешивания, диверсификации и долгосрочной ориентации, и ничего не сказать о том глубоком скептицизме, с которым я отношусь к способности экспертов по выбору акций и прогнозированию рынка добавлять стоимость, будет преуменьшением. На самом деле эта мысль была изложена мной еще в моей дипломной работе в 1951 г.
В книге «Руководство разумного инвестора» (Little Book of Common Sense Investing)[44] я посвятил целую главу доказательству того, что, принимая во внимание радикальные перемены, произошедшие в нашей инвестиционной среде после 1963 г., Грэхем пошел бы еще дальше – и поддержал бы индексный фонд акций как наиболее оправданную стратегию для подавляющего большинства инвесторов. Уоррен Баффетт, который в свое время тесно сотрудничал с Грэхемом, не только лично заверил меня в том, что тот поддержал бы индексное инвестирование, но и сделал это в письменном виде в своем отзыве о книге.
Когда я пришел в индустрию взаимных фондов 56 лет назад, поступив на работу к пионеру отрасли Уолтеру Моргану, чей Wellington Fund был и по сей день остается образом для подражания с точки зрения соблюдения вышеуказанных принципов, индустрия по большому счету работала именно так, как предписывал Грэхем. Портфели крупных фондов акций преимущественно состояли из диверсифицированного списка голубых фишек, и их управляющие были ориентированы на долгосрочное инвестирование. Они избегали спекуляций, управляли своими фондами с мизерными (по сегодняшним меркам) издержками и зарабатывали для своих инвесторов практически рыночную доходность. Их долгосрочные результаты ясно показывают, что эти управляющие вряд ли были «экспертами в выборе победителей».
Перемены в индустрии взаимных фондов
Но если консервативные принципы инвестирования Wellington Fund остались, в сущности, неизменными по сей день, сама индустрия взаимных фондов изменилась почти до неузнаваемости. Как именно? Вот семь ключевых различий, отличающих ту отрасль, в которую я пришел в 1951 г., от той отрасли, которую я вижу сегодня[45].
1. Колоссальный рост. В 1950 г. активы взаимных фондов насчитывали $2 млрд. Сегодня их суммарные активы превышают $12 трлн, т. е. в среднем ежегодно они увеличивались на ошеломительные 17 %. В то время фонды акций держали примерно 1 % всех американских акций; сегодня они держат 30 % (!).
2. Разнообразие фондов. В 1950 г. портфели почти 80 % фондов акций (60 из 75) были широко диверсифицированы среди акций инвестиционного класса. Эти фонды отслеживали главным образом движения самого фондового рынка и отставали от его доходности только на величину своих незначительных операционных расходов. Сегодня такие смешанные фонды акций компаний с большой капитализацией составляют всего 11 % от всех фондов акций, хотя на их долю приходится примерно 16 % суммарных активов[46]. Эти 500 фондов с рыночным бета сегодня значительно уступают в численности армии из 3100 фондов американских акций, реализующих другие инвестиционные стратегии, 400 фондов, специализирующихся на отдельных рыночных сегментах, и еще 700 фондов, инвестирующих в международные акции, как широко диверсифицированных, так и специализирующихся на конкретных странах. Некоторые из этих новых категорий фондов (т. е. глобальный фондовый рынок) хорошо послужили инвесторам; другие привели к катастрофическим результатам. В любом случае сегодня проблема выбора фонда, с которой сталкиваются инвесторы, едва ли не равносильна пресловутому выбору акций-победителей. (Разумеется, индексный фонд акций – самое простое решение этой головоломки.)
3. Поведение инвесторов. Но и инвесторы больше не держат деньги в фондах, а торгуют ими. В 1951 г. средний период держания паев составлял примерно 16 лет. Сегодня он сократился в четыре раза. Ситуация усугубляется тем, что инвесторы торгуют фондами не очень-то успешно. Гонясь за высокой доходностью, они стремятся покинуть корабль после первого же неудачного года, в результате чего денежно-взвешенные доходности, которые фактически зарабатывают инвесторы фондов, отстают от взвешенных по времени доходностей самих фондов на ошеломительную величину: за 10-летний период, закончившийся 10 декабря 2005 г., среднее отставание составило более 6 %[47].
4. Инвестиционный процесс. В 1951 г. фонды под управлением инвестиционных комитетов были правилом, а теперь это скорее исключение[48]. Сегодня настала эпоха портфельных менеджеров; примерно 1400 фондов акций управляются одним человеком, а остальные 2500 фондов – командой примерно из трех человек или (в некоторых случаях) целой группой «инвестиционных советников». С одной стороны, несмотря на то что система инвестиционных комитетов не гарантировала сверхдоходностей, она хорошо служила инвесторам. С другой стороны, хотя система индивидуальных управляющих неплоха сама по себе, такая эволюция (на самом деле революция) привела к дорогостоящим издержкам. В индустрии взаимных фондов сложилась довольно сомнительная система звездного рейтинга управляющих со всей вытекающей отсюда шумихой; к сожалению, большинство этих «звезд» оказываются кометами и быстро гаснут. Средний управляющий удерживается в фонде около пяти лет.
5. Инвестиционная стратегия. В 1951 г. типичный взаимный фонд придерживался мудрости долгосрочного инвестирования и держал акции в своем портфеле в среднем шесть лет. Сегодня средний период держания акций в портфеле активно управляемого фонда равен одному году. Более утешительно выглядит взвешенный по доллару период держания, составляющий примерно полтора года. Это говорит о том, что сегодня типичный взаимный фонд делает ставку на безрассудство краткосрочных спекуляций.
6. Миссия отрасли. За прошедшие полвека индустрия взаимных фондов переключила свое внимание с управления активами на привлечение активов и со служения клиентам – на продажи. Мы стали не столько управляющими компаниями, сколько маркетинговыми фирмами, ведущими сумасшедшую гонку по созданию и продвижению новых продуктов. Нашим лозунгом стало: «Если мы сможем это продать, мы это сделаем».
Если в 1950–1960-е гг. было создано около 240 новых фондов акций, в 1970–1980-е гг. – примерно 650, то в 1990-е гг. за одно только десятилетие появилось 1600 новых фондов акций. Большинство из них, к сожалению, были фондами акций технологических, телекоммуникационных и интернет-компаний или активно управляемыми фондами акций роста, сосредоточенными на этих секторах, которые приняли на себя главный удар медвежьего рынка 2000–2002 гг. Такое резкое увеличение числа фондов привело к ожидаемому результату. Если в 1950-е гг. обанкротилось 13 % всех фондов, то в первое десятилетие XX в. этот процент вырос до 60 %.
7. Расходы. Расходы резко выросли. На невзвешенной основе коэффициент расходов среднего фонда увеличился в два раза с 0,77 % в 1951 г. до 1,54 % в прошлом году. (Справедливости ради стоит отметить, что взвешенный по активам фондов коэффициент расходов вырос с 0,60 % до 0,87 % – чуть меньшее, но все равно впечатляющее увеличение почти на 50 %.)
Как бы это ни рассчитывалось, такое увеличение расходов оказывает серьезное негативное влияние на доходности инвесторов фондов. Между тем всю экономию на масштабе, которая стала возможна в сфере управления активами благодаря бурному росту отраслевых активов после 1951 г., управляющие фондами кладут себе в карман, вместо того чтобы поделиться ею с собственниками фондов. Управляющие активами – особенно гигантские финансовые конгломераты, ныне доминирующие в отрасли (сегодня этим конгломератам принадлежат 40 из 50 крупнейших компаний взаимных фондов), кажется, больше озабочены доходностью собственного капитала, чем доходностью того капитала, который они инвестируют от лица вкладчиков.
Эти семь направлений развития отрасли: ставка на рост активов, резкое увеличение числа финансовых инструментов (за которым неизбежно следует их сокращение), антипродуктивное поведение инвесторов, система «звездных» управляющих, чересчур активные инвестиционные стратегии, маркетингизация и значительное повышение расходов – сослужили плохую службу для инвесторов фондов.
Возможно, мне не следовало бы быть столь категоричным в своих выводах, но меня воодушевляет вердикт, вынесенный в New York Review of Books в отзыве о моей книге «Битва за душу капитализма»: «После операции на сердце, перенесенной 11 лет назад, Богл безоглядно ударился в бунтарство». На самом деле я отношусь к этому иначе. Повторяя слова президента Гарри Трумэна, могу сказать: «Я никогда не причиняю им зла. Я говорю им правду, и они думают, что это – зло».
Американская финансовая система
Не только индустрия взаимных фондов увеличила свои аппетиты. Собственно говоря, она являет собой яркий пример эскалации издержек, с которой сталкиваются инвесторы в рамках всей нашей национальной системы финансового посредничества. Прямые расходы в системе взаимных фондов (в основном сборы за управление, операционные и маркетинговые расходы) в настоящее время доходят до $100 млрд в год. Кроме того, фонды платят десятки миллиардов долларов комиссионных за трансакции нашим брокерским фирмам и инвестиционным банкам и, косвенным образом, их юристам и остальным помощникам. Наконец, еще около $10 млрд в год инвесторы фондов платят финансовым консультантам.
Эти расходы взаимных фондов плюс все сборы, которые мы платим управляющим хеджевых и пенсионных фондов, трастовым и страховым компаниям, плюс их торговые издержки, гонорары за инвестиционно-банковскую деятельность и остальные виды затрат, приведенные в таблице 4.1, в сумме составили $528 млрд в одном только 2007 г. Но не забывайте, что эти расходы повторяются из года в год. Если они сохранятся на текущем уровне (хотя я думаю, что они будут расти), совокупные расходы на финансовое посредничество в течение следующего десятилетия достигнут ошеломительных $5 трлн. (Соотнесите эти совокупные расходы с $16 трлн суммарной стоимости американского рынка акций или $26 трлн суммарной стоимости американского рынка облигаций.)
Способствует ли такой взрывной рост расходов обогащению управляющих фондов? Мы вынуждены признать, что да. Обедняет ли он инвесторов? Мы также вынуждены это признать.
Тот аргумент, что наша финансовая система является такой дорогостоящей из-за значительных выгод, которые она приносит инвесторам, противоречит здравому смыслу, потому что наша система функционирует в условиях, далеких от классического свободного рынка. По сути, наша система – образец информационной асимметрии (дающей превосходство продавцам над покупателями), несовершенной конкуренции и иррациональных решений, движимых эмоциями, а не разумом. Кроме того, этот аргумент противоречит простейшей арифметике инвестирования: чистая доходность, которую зарабатывают инвесторы, равна валовой доходности финансового рынка за вычетом издержек инвестирования.
Иначе говоря, поскольку наша финансовая система приносит всей совокупности наших инвесторов ровно ту доходность, которая формируется нашими рынками акций и облигаций, но только после вычета расходов на финансовое посредничество (а они есть всегда), эти расходы при их нынешних колоссальных размерах серьезно подрывают шансы наших граждан на успешное накопление средств на будущие пенсии. Увы, рядовой инвестор находится в самом низу пищевой цепочки инвестирования.
Нельзя сказать, что наша финансовая система создает только издержки. Она приносит обществу существенную пользу – способствует оптимальному распределению капитала среди множества пользователей; эффективно сводит покупателей и продавцов; обеспечивает замечательную ликвидность; позволяет инвесторам обращать в наличность дисконтированную стоимость будущих денежных потоков, а другим инвесторам приобретать право на эти денежные потоки; создает финансовые инструменты (так называемые деривативы, пусть иногда и умопомрачительные по своей сложности), позволяющие инвесторам избавиться от некоторых рисков путем передачи их третьим лицам.
Нет, не то чтобы система не приносила никакой пользы. Вопрос в том, не перевешивают ли издержки, связанные с получением этих выгод, сами выгоды?
Финансовый сектор и экономика
И даже безотносительно выгод утечка весомой части инвестиционной доходности, вызванная высокими издержками инвестирования, поднимает серьезные вопросы об эффективности функционирования не только нашей финансовой системы, но и нашего общества в целом. За прошедшие два столетия Америка перешла от аграрной экономики к индустриальной, затем – к сервисной, а теперь – к тому, что можно назвать преимущественно финансовой экономикой. Однако издержки, которые налагает на нас наша финансовая экономика, по определению вычитаются из стоимости, создаваемой производительным трудом наших компаний.
Задумайтесь об этом. Когда инвесторы – индивидуальные и институциональные – вовлекаются в намного более активную торговлю (разумеется, между собой), чем это требуется для обеспечения эффективности рынка и ликвидности, они становятся, коллективно, наихудшими врагами сами себе. В то время как долгосрочные держатели акций, настоящие собственники компаний, получают дивидендный доход и прирост капитала, создаваемые нашей капиталистической системой, спекулянты получают такой инвестиционный доход только после вычета расходов, создаваемых нашей системой финансового посредничества.
Таким образом, если вложение в американский бизнес – заведомо выигрышная игра, то попытка переиграть фондовый рынок до вычета затрат – для нас, всей совокупности инвесторов – это игра с нулевой суммой. А после того как рыночные крупье вычтут плату за свои услуги, попытка переиграть рынок становится заведомо проигрышной игрой.
Сегодня мало ведется разговоров о бурном росте финансового сектора и о последствиях, которые это влечет. 25 лет назад на долю финансовых компаний приходилось всего примерно 5 % суммарной прибыли 500 крупнейших компаний, представленных в индексе Standard and Poor's 500 (рис. 4.1). 15 лет назад доля финансового сектора выросла до 10 %, в 1997 г. – до 20 %, а в 2007 г. достигла почти пикового уровня в 27 %.
Но и цифра в 27 % существенно преуменьшает реальную значимость финансового сектора, поскольку она не включает прибыли финансовых подразделений гигантских промышленных корпораций. (Вспомните о General Electric Capital или о финансовых подразделениях автопроизводителей General Motors и Ford[49].) Если включить и эти прибыли тоже, доля финансового сектора вполне может превысить одну треть суммарной годовой прибыли компаний, входящих в индекс S&P500. Но даже без их учета финансовый сектор в настоящее время является крупнейшим в стране генератором корпоративных прибылей: он зарабатывает больше, чем наши гигантские сектора энергетики и здравоохранения вместе взятые, и почти в три раза больше, чем технологический, индустриальный или ИТ-сектор в отдельности (рис. 4.2).
Разумеется, беспрецедентный рост финансового сектора объясняется не только повышением спроса на финансовые услуги. (Индустрия взаимных фондов – хороший тому пример.) Одна из причин кроется в выходе многих ранее частных компаний на публичный рынок: инвестиционных банков, компаний взаимных фондов, компаний взаимного страхования и даже фондовых бирж. В 1989 г. финансовый сектор в S&P500 был представлен всего 56 компаниями, включая 28 банков; сегодня в нем 92 компании, среди них всего 26 банков.
Сочетание перехода к публичной собственности и роста прибылей дало впечатляющие результаты. Например, за период с 1981 по 2007 г. управляющий инвестиционный фондом Томас Роу Прайс увеличил свои прибыли более чем в 150 раз – с $4 млн примерно до $650 млн.
Мы идем к тому – или, по крайней мере, создается такое впечатление, – чтобы стать страной, где больше ничего не производят. Мы просто торгуем листками бумаги, обмениваемся взад-вперед акциями и облигациями друг с другом и с казино; пользуясь терминологией азартных игр, наживаем целые состояния. Мы также увеличиваем издержки, придумывая все более сложные финансовые инструменты, которые создают огромные не поддающиеся оценке риски для нашей финансовой системы. Большинство финансовых инноваций выгодны только для их создателей и продавцов, но очень опасны и даже разрушительны для состояния тех, кто покупает эти дьявольски хитроумные продукты.
Как показывает нарастающий кризис на рынке ипотечных облигаций, эти риски начинают сталкивать нас в яму, которую мы вырыли сами себе. В этом контексте стоит вспомнить пророческие слова великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса, почти 70 лет назад предостерегавшего от того, что «когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции», последствия могут быть катастрофическими: «Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов»[50].
Если некогда управление активами считалось профессией, где бизнес был второстепенной составляющей, то сегодня оно превратилось в чистой воды бизнес с некой профессиональной составляющей. Профессор Гарвардской школы бизнеса Ракеш Курана был совершенно прав, когда определил стандарт поведения настоящего профессионала в виде девиза: «Я буду создавать стоимость для общества, а не вычитать ее»[51]. Но управление активами по определению вычитает стоимость из прибылей, генерируемых нашими деловыми предприятиями.
Мудрый партнер Уоррена Баффетта Чарльз Мангер выразил эту мысль более прямолинейно:
Бóльшая часть деятельности по управлению активами имеет глубоко антисоциальные эффекты. Нынешний рост популярности дорогостоящих методов управления усиливает ту пагубную тенденцию, что сегодня наша молодая интеллектуальная элита избирает своим поприщем высокоприбыльное дело управления активами с присущими ему современными искажениями, а не другие виды деятельности, позволяющие приносить гораздо больше пользы другим людям»[52].
И даже на момент написания этой статьи интеллектуальная элита продолжает массовый исход в сферу финансовых услуг. Сегодня число сертифицированных финансовых аналитиков достигло рекордного уровня в 78 000 человек, и журнал Barron's недавно сообщил, что «почти 140 000 претендентов – также рекордно высокая цифра – со всех уголков земного шара стоят в очереди в ожидании экзамена, который дарует некоторым счастливчикам столь желанное право именоваться сертифицированными финансовыми аналитиками»[53]. В некотором смысле эта тенденция замечательна, поскольку свидетельствует о высоком признании нашей профессии. Но она также вызывает серьезную обеспокоенность тем, что подобное интенсивное расширение нашего профессионального сообщества приведет к еще большему росту издержек финансовой системы.
Можно было бы предположить, что приток образованных профессиональных инвестиционных консультантов играет на руку инвесторам, помогая им принимать гораздо лучшие решения, чем они принимали в прошлом. Однако фактические данные обескураживают, свидетельствуя о том, что финансовые консультанты не только не добавляют, а вычитают стоимость из доходностей инвесторов. Исследование Бергстрессера, Чалмерса и Туфано от 2006 г. показало, что распределение активов, предпринятое по совету финансовых консультантов, было ничуть не лучше, чем распределение активов, предпринятое инвесторами самостоятельно, что консультанты пытались играть на рыночных трендах, и инвесторы были вынуждены платить более высокие предварительные сборы. Исследование установило: средневзвешенная доходность фондов акций для инвесторов, полагавшихся на консультантов (без учета всех комиссий, взимаемых при внесении или изъятии средств), в среднем составила всего 2,9 % годовых по сравнению с 6,6 %, заработанных инвесторами, которые принимали решения самостоятельно.
Я не хочу сказать, что лучшие представители сегодняшней молодой интеллектуальной элиты не должны избирать своей профессией управление активами. Я говорю о том, что это следует делать со всей ответственностью, с полным пониманием того, что любые начинания, которые забирают стоимость у клиентов, в более сложные времена, чем нынешние, могут стать той собственноручно заложенной миной, на которой подорвемся мы сами.
Хотя на Уолл-стрит любят повторять, что у денег нет совести, будущие представители нашей профессии не должны позволять этой банальности брать верх над их собственной совестью, поступаясь своими нравственными принципами и идеалами. На самом деле я очень надеюсь, что эти будущие лидеры привнесут в нашу систему финансового посредничества высочайшего уровня честность и самоанализ, которых часто недостает сегодняшним лидерам, и вернут традиционно присущий нашей профессии фокус на фидуциарной обязанности, на служении другим, а не себе.
