Эрик Найман
Путь к финансовой свободе. Профессиональный подход к трейдингу и инвестициям
1.6. Практикум «Почему меняются цены на недвижимость?»
Важнейшими факторами изменения цен на недвижимость служат доходы населения, отражением которых являются среднедушевой ВВП (из расчета на человека), а также процентные ставки и рынок акций.
Последние два фактора в основном используют сравнение выгодности инвестиций в недвижимость с альтернативными вложениями. Так, снижение процентных ставок стимулирует увеличение спроса на недвижимость, которая используется для сдачи в аренду и получения фиксированных доходов. Кроме того, низкие процентные ставки оказывают воздействие на спрос со стороны покупателей недвижимости, в том числе за счет кредитных средств. Однако зачастую и рост процентных ставок вследствие соответствующего увеличения инфляции сопровождается повышением цен на недвижимость, которая используется людьми и инвесторами в качестве защиты от инфляции.
Акции являются товаром-заменителем недвижимости для тех, кто заинтересован в долгосрочных инвестициях. Так, в 1995 г. американский рынок акций оттянул на себя значительную часть средств, поступавших раньше на рынок недвижимости. Однако начиная с 2000 г. цены на нее вновь стали расти опережающими темпами – пузырь интернет-акций переместился на рынок недвижимости, надув и там пузырь. Ключевым фактором для возникновения последнего стала мягкая денежная политика ФРС США в течение 2002–2004 гг., когда ставка федеральных фондов находилась на уровне 1–2 %. Главный американский Центробанк опасался повторения японского сценария и вхождения экономики в дефляционную спираль, даже несмотря на начавшийся рост цен на нефть. Денег было много. Деньги были дешевыми. В результате этого американские банки получили в свое распоряжение огромные избыточные ресурсы. И вполне естественно, что банкиры были «вынуждены» с повышенным риском раздавать эти кредиты, в первую очередь на покупку недвижимости. Почему я говорю «вынуждены»? А вы попробуйте вести жесточайшую конкуренцию на американском финансовом рынке и отчитываться перед акционерами о потере рыночной доли и недозаработанной прибыли, когда все вокруг только и делают, что зарабатывают сверхприбыли на ипотечном кредитовании. Аналогичным путем сверхприбыли получали риелторы, строители и просто спекулянты на рынке недвижимости, ведь цены на дома в США в результате кредитного бума взлетели до небес, одновременно оказавшись для многих людей не по карману, и тем самым стимулировали дополнительный спрос на кредиты (рис. 1.17).
Источники: http://www.economagic.com, расчеты автора
Рисунок 1.17. Отношение индекса цен на дома (средние по США) к фондовому индексу S&P 500 (1962 г. = 0 %) на фоне динамики процентных ставок по 10-летним государственным облигациям правительства США
«Надо ли нам сдерживать пчел с Уолл-стрит, занимающихся опылением?» – вопрошает Алан Гринспен в своих мемуарах, увидевших свет в 2008 г. Мол, рынок сам найдет баланс между риском и жадностью и пройдет по лезвию ножа на пути построения общества всеобщего благоденствия. Однако рынок – не абстрактное понятие. За ним стоят конкретные люди. И управляют рынком так называемые лидеры бизнеса. Но ведь и лидеры – обычные люди, со своими страстями и потребностями. Главная их задача – «нарисовать» прибыль и получить многомиллионные бонусы. И никто не сможет остановить полоумное стадо обезумевшей от жадности толпы от прыжка в финансовую пропасть, если государство самоустранилось от регулирования возникшего рынка производных финансовых инструментов, обеспечивших построение на дешевых деньгах made in Federal Reserve громаднейшей кредитной пирамиды.
В результате банкиры пошли на смягчение процедур проверки кредитоспособности потенциальных заемщиков и в 2006–2008 гг. навыдавали массу «плохих» кредитов. По оценке Алана Гринспена, который в те времена занимал пост председателя ФРС, их было выдано на сумму не менее $2 трлн. Впоследствии именно эти кредиты стали катализатором крупнейшего со времен Великой депрессии 1929–1933 гг. экономического спада и одновременного первого глобального экономического кризиса.
На приведенном выше рисунке мы видим, что в 2000 г. фондовый индекс S&P 500, «купленный» в декабре 1962 г., «стоил» более чем в два раза дороже среднего американского дома. Это объяснялось очень быстрым ростом котировок акций на фондовом рынке США, произошедшим в короткий период времени начиная с 1995 г.
В свою очередь, было время, когда цены на дома в США увеличивались намного быстрее прироста котировок американских акций. Наибольшая разница в пользу недвижимости наблюдалась в 1982 г.
Отсюда видно, что недвижимость имеет преимущество перед акциями при растущей инфляции. И наоборот, когда инфляция и процентные ставки снижаются, пальма первенства переходит к акциям.
Но и у этого правила могут быть исключения, одно из которых мы могли наблюдать в период 2000–2002 гг. Произошедший в это время обвал на американском рынке акций сопровождался ростом цен на недвижимость. Это объяснялось длительным периодом крайне низких процентных ставок – Федеральная резервная система США таким образом боролась с экономическим кризисом, стимулируя построение еще большей пирамиды, чем рынок акций «новой экономики».
В любом случае главным фактором изменения цен на недвижимость является изменение соотношения спроса и предложения. Рынок акций, процентные ставки, а также в первую очередь доходы населения и макроэкономический рост (среднедушевой ВВП) оказывают воздействие на цены на недвижимость через изменение соотношения спроса и предложения.
Ниже мы подробно рассмотрим, как на цены на дома в США влияют доходы населения и среднедушевой ВВП (рис. 1.18).
Из представленного выше рисунка видно, что начиная с 1963 г. средний житель США должен зарабатывать на покупку одного нового среднего дома от 5,2 до 7,6 года, в среднем в течение 6,2 года. Минимальные показатели, о которых можно было сказать, что жилая недвижимость в США недооценена, находились в промежутке 5,2–5,5 года (1970, 1984, 2000 и 2009 гг.). Максимальные цифры, соответствующие периодам перегретого рынка, наблюдались в 1964–1966, 1979, 1987 и 2006 гг. в промежутке 7–7,6 года.
Кстати, в 1981–1982 гг., несмотря на 10 %-ную инфляцию, цены на дома практически не выросли, а в 1991–1992 гг. вообще упали – с пиковых
Источники: http://www.economagic.com, расчеты автора
Рисунок 1.18. Отношение рыночных цен на дома (средние по стране) к годовым доходам населения и к ВВП США (из расчета на человека)
значений II квартала 1990 г. на 6,3 % при среднегодовой инфляции 3 %. Реальное снижение стоимости жилых домов в США, с учетом величины инфляции, и в первом и во втором случае произошло приблизительно на 10 %. Бум на рынке недвижимости начала второго тысячелетия закончился более глубоким снижением реальной стоимости жилых домов в США, нежели 10 %. Что ж, это расплата за предыдущие годы процветания. Накопленный потенциал снижения сорвался «с цепи» финансистов и правительств и выразился в глубочайшем спаде.
Относительно ВВП, рассчитанного на одного жителя США, цены на дома колеблются возле отметки 5 лет (максимум – 4,3, минимум – 5,9). Иными словами, в среднем на покупку одного дома американец должен работать в течение пяти лет и, соответственно, направлять на нее все полученные за это время личные доходы. При этом видно, что между отношением рыночных цен на дома к годовым доходам населения и к ВВП США (из расчета на человека) наблюдается очень высокая корреляция – за период с 1963 по 2008 г. значение коэффициента корреляции составляло 0,94. Отсюда можно сделать вывод, что при анализе динамики цен на недвижимость в США можно использовать наиболее доступный показатель – ВВП.
Запомните эти цифры: в среднем американцу потребуется 6,2 года, чтобы накопить личные доходы для покупки дома, и 5 лет ВВП на человека (ВВП страны из расчета на одного ее жителя). Столько должен стоить стандартный дом в США. Любое отклонение от этой величины ненормально и должно быть оправдано другими фундаментальными или психологическими факторами.
Например, если ожидается, что за следующий год реальный ВВП вырастет на 4 %, инфляция составит 2 %, а население США увеличится на 1 %, то среднедушевой ВВП на одного американца вырастет приблизительно на 5 % (1,04 × 1,02/1,01). Соответственно, цены на дома за следующий год тоже в среднем должны будут увеличиться на 5 %. Однако, когда рынок недвижимости находится в разогретом состоянии, они будут расти быстрее, а во время его стагнации или спада рост цен будет замедляться или же стоимость домов даже будет снижаться. Кроме того, нужно задуматься, стоит ли вступать в спекулятивную игру на рынке недвижимости, когда цены на нем относительно доходов населения существенно превышают средние величины.
Итак, цены на жилую недвижимость в США не могут значительно отклоняться от динамики доходов населения и ВВП. Падение этих макроэкономических показателей должно приводить к снижению, а быстрый рост – к увеличению цен на дома (рис. 1.19).
Источники: http://www.economagic.com, расчеты автора
Рисунок 1.19. Динамика индексов цен на дома (средние по США), персональных доходов населения США и ВВП США (из расчета на человека); декабрь 1962 г. = 100
Индивидуальные доходы населения США и ВВП росли за рассматриваемый период в целом более стабильно по сравнению с ценами на жилые дома. Так, за этот промежуток времени произошло четыре резких падения, даты которых нам уже известны из предыдущих графиков. Однако из текущего видно, что такого глубокого падения цен, которое произошло в 2008–2009 гг., в статистически известной истории не было.
Корреляция между доходами и ценами на дома настолько высока (99 % между обеими парами показателей – ценами и среднедушевым ВВП, а также ценами и персональными доходами), что другим факторам влияния почти не оставляет места (рис. 1.20).
Источники: http://www.economagic.com, расчеты автора
Рисунок 1.20. Процентная разница индекса цен на дома, персональных доходов населения США и ВВП США (из расчета на человека)
Думается, что по другим странам статистика цен на жилую недвижимость должна быть аналогичной. Хотя, естественно, стоимость жилья в разных регионах и государствах может довольно-таки существенно различаться. Кроме того, несомненно, на цены влияют качество и количество жилой недвижимости в той или иной стране.
Посмотрите, например, насколько отличаются цены на дома в разных районах США. На Западе (West) и Северо-Востоке (Northeast) они максимальны и в среднем на 30 % превышают среднеамериканский уровень, а на Юге (South) и Среднем Западе (Midwest) на 15–20 % ниже него (рис. 1.21).
Источник: http://www.economagic.com
Рисунок 1.21. Динамика цен на дома в четырех разных территориальных зонах США
Жилая недвижимость Великобритании
В Великобритании отношение цен на дома к среднедушевому ВВП за последние 30 лет колебалось вокруг 5,4 года (максимум – 8,0 и минимум – 4,0), что очень близко к американскому показателю (колебания вокруг 5,1 года среднедушевого ВВП США) (рис. 1.22).
Источники: www.census.gov, http://www.nationwide.co.uk, http://www.statistics.gov.uk, расчеты автора
Рисунок 1.22. Сравнительная динамика отношений цен на дома к среднедушевому ВВП в США и Великобритании
Для иллюстрации огромной разницы в стоимости недвижимости в зависимости от ее территориального положения приведу следующие цифры. В начале 2004 г. средняя цена на дом в Лондоне была выше среднеанглийского уровня на 64 %. Намного дешевле дома на периферии – в Шотландии (–32 % от среднеанглийского уровня и в 2,4 раза ниже среднего уровня цены в Лондоне), Северной Ирландии (–28 %) и Уэльсе (–22 %).
Известно правило: самый значимый фактор цены любой недвижимости – ее месторасположение. От этого будут зависеть такие важнейшие инвестиционные характеристики, как ликвидность, доходность аренды, динамика цен (рис. 1.23).
Источники: www.census.gov, http://www.nationwide.co.uk, http://www.statistics.gov.uk, расчеты автора
Рисунок 1.23. Динамика цен на дома в Великобритании и отношение этих цен к среднедушевому ВВП
В Великобритании цены на жилую недвижимость достигали своего пика относительно размеров экономики в 1974, 1989 и 2007 гг. Во всех этих случаях превышение в 7–8 раз отношения цен на дома к среднедушевому ВВП быстро сменялось обвальным падением реальных цен на жилую недвижимость. Повторение этого сценария я первоначально ожидал в 2004 г. Но в действительности обрушение цен началось только в последнем квартале 2007 г., что объяснялось традиционной инертностью рынка недвижимости, а также нереалистичным оптимизмом банков, кредитовавших ипотечный бум. Однако тем больнее было последовавшее неизбежное падение, обрушившее ряд банков и поставившее всю экономику Великобритании на грань краха. Так что и в этот раз выводы из сравнительного анализа цен на жилую недвижимость, сделанные на основе персональных доходов населения и среднедушевого ВВП, оказались верны.
Жилая недвижимость Москвы и Киева
История рынков недвижимости России и Украины весьма коротка. Однако и она подтверждает общее правило: чем выше доходы населения, тем выше цены на жилье. И вполне естественно, что на постсоветские неокрепшие экономики и рынки оказывает огромное влияние динамика валютных курсов. Так, девальвация национальной валюты моментально приводит к резкому падению доходов населения, а затем – к обвальному падению цен на недвижимость.
Рост цен на жилье в Киеве и Москве в 2006–2008 гг. опережал прирост доходов населения, численным выражением которых является валовый региональный продукт (ВРП) в расчете на одного жителя обеих столиц (рис. 1.24).
Источники: Standard & Poor's, Госкомстат, НБУ, www.domik.net,www.realtymarket.org, www.irn.ru. Расчеты автора
Рисунок 1.24. Динамика ВРП на душу населения относительно цен на жилье в Киеве и Москве, 1998–2008 гг.
Главная причина ускоренного роста цен – агрессивное ипотечное кредитование, которое восполнило нехватку реальных денег у населения заемными ресурсами. Это типично для капиталистических экономик. В результате этого цены на недвижимость оказались переоцененными по сравнению с историческими трендами (рис. 1.25).
Источники: Standard & Poor's, Госкомстат, НБУ, www.domik.net,www.realtymarket.org, www.irn.ru. Расчеты: автора
Рисунок 1.25. Корреляция между ВРП на душу населения и ценами на жилье в Киеве и Москве, 1998–2008 гг.
В 2008 г. до России и Украины докатился экономический кризис, что привело к девальвации рубля и гривны и сбило цены на квартиры до адекватных уровней. Однако для прогнозирования поведения цен необходимо понимать не только исторические цифры, но и будущую динамику доходов населения. Впрочем, последнюю прогнозировать проще. Например, вряд ли у кого-то были сомнения в предстоящем падении номинальных долларовых доходов населения Москвы и Киева в 2009 г.
При этом очень важно понимать, что рынок недвижимости, как и любой другой не «мертвый» рынок, колеблется вокруг справедливых цен, словно маятник вокруг невидимой оси. А значит, падение рынка всегда может быть более глубоким, чем это первоначально ожидалось. Так же как и рост рынка почти всегда оказывается намного бóльшим, чем это было бы экономически оправданно (рис. 1.26).
Источники: Standard & Poor's, Госкомстат, НБУ, www.domik.net,www.realtymarket.org, www.irn.ru. Расчеты: автора
Рисунок 1.26. Сколько лет должен работать житель Москвы и Киева, чтобы купить среднюю квартиру (отношение среднедушевого ВРП в Москве и Киеве к рыночным ценам на квартиры), на фоне динамики рыночных цен жилой недвижимости
Если посмотреть на динамику на недвижимость цен начиная с 1998 г., то жителю и Москвы, и Киева необходимо было работать примерно 11 лет, чтобы купить себе квартиру средней площадью 55 квадратных метров. Вспомним, что в США и Великобритании на накопление средств для приобретения дома уходит в среднем пять лет. Такая разница между развитыми и постсоветскими странами объясняется дефицитом жилья, накопленным еще в советские времена, а также спадом жилищного строитель– ства в 1990-е гг.
Однако есть ли на самом деле дефицит жилья в Киеве и Москве? Как видно из следующего графика за 2003 г., в европейских странах существует прямая зависимость: чем богаче государство, тем больше квадратных метров жилой недвижимости приходится на каждого его жителя (рис. 1.27).
Исходя из оценок ВРП Киева и Москвы, рассчитанного по паритету покупательной способности (€11,4 тыс. и €21,6 тыс. соответственно), а также имеющейся в нашем распоряжении корреляции по европейским странам, мы можем сделать предположение, что адекватный уровень обеспеченности жильем для составит 25 м2 для Киева и 30 м2 для Москвы.
Источник: http://www.esprojects.net
Рисунок 1.27. Корреляция между ВВП на душу населения и обеспеченностью жильем в европейских странах
Какие же цифры мы видим на самом деле (табл. 1.4)?
Таблица 1.4. Отдельные характеристики рынка жилой недвижимости для некоторых стран
Источники: http://www.heritage.org, http://old.mmr.cz, http://housing.mos.ru, http://www.gorstat.kiev.ua, http://www.stat.gov.pl
По обеспеченности жильем москвичи и киевляне значительно уступают своим восточным соседям. Так что с неизбежным ростом благосостояния населения России и Украины будут повышаться социальные стандарты жизни, в том числе и жилищные. Зная темпы строительства жилья, мы можем ожидать, что обеспеченность жителей Киева и Москвы квадратными метрами достигнет адекватных их доходам уровней в среднем к 2018 г. Более ранние сроки возможны, если начнут возводить больше жилья. Однако темпы строительства будут расти, скорее всего, вместе с доходами населения. Так что в итоге все равно существующий дефицит жилых квадратных метров в Москве и Киеве вряд ли будет преодолен ранее 2018 г. Значит, цены на недвижимость по-прежнему будут завышены.
Уроки «бабуру-экономики»
По-японски «бабуру-экономика» означает то же самое, что и экономика мыльного пузыря (bubble economy), когда цены на некий инвестиционный товар в результате ажиотажного спроса необоснованно завышаются.
Четыре года – с 1988 по 1991 г. – экономика Японии переживала бабуру-бум, когда цены на недвижимость превысили все мыслимые уровни. Он вошел в историю под названием «Хейсей бум» (Heisei Boom).
За период с 1945 по 2003 г. Япония пережила три бума. Каждый раз в начале такого периода котировки акций взлетали и обваливались при его завершении. Стоимость недвижимости в целом повторяла динамику акций, особенно во времена первого и последнего бумов (рис. 1.28).
Источник: http://www.imes.boj.or.jp/english/publication/edps/2003/03-E-15.pdf
Рисунок 1.28. Темпы прироста стоимости городской земли и фондового индекса Nikkei в Японии, процент год от года
По шутливому подсчету японской газеты The Yomiuri Shimbun, проведенному на пике цен, розничная цена территории Японии в два раза превышала стоимость всей земли США, хотя площадь последней в 25 раз больше японской. В некоторых кварталах Синдзюку, района Токио, цены на землю за три года (1985–1988 гг.) возросли в десять раз. А в центральном районе японской столицы – квартале Гиндза, гордо именовавшемся «самым дорогим местом в мире», стоимость 1 цубо земли (3,3 м2) достигла почти $1 млн ($29 за 1 см2).
Преддверием бабуру-бума на рынке недвижимости стало резкое смягчение денежной политики Банка Японии в период с 1980 по 1988 г. – учетная процентная ставка была снижена с 7,25 до 2,5 %. Таким способом Центробанк боролся с резким укреплением японской иены, чтобы поддержать отечественных экспортеров. Однако очень мягкая денежная политика привела кредитному буму, раздувшему пузырь на рынке акций и недвижимости.
Момент начала раздувания пузыря известен точно – 22 сентября 1985 г., когда в Нью-Йорке в отеле «Плаза» пятью министрами финансов крупнейших стран мира было подписано одноименное соглашение о согласованных интервенциях, направленных на ослабление американского доллара. Естественно, началось резкое укрепление японской иены, которая выросла с 260 иен за доллар США в марте 1985 г. до 121 USD/JPY в декабре 1988-го.
В результате ревальвации иены население Японии стало намного богаче. Этому способствовал также рекордный подъем фондового рынка – индекс Nikkei с 1984 г. по декабрь 1989 г. вырос в четыре раза и достиг исторического максимума в 38 957 пунктов. Одновременно с экономическим подъемом в течение 1986–1987 гг. утроились цены на токийскую недвижимость. Влекомые сверхдоходами, многие японские бизнесмены «ушли на заработки» на рынок недвижимости – все-таки гораздо проще быстро «подняться» на ее строительстве и перепродаже, чем ждать долгосрочной отдачи от реального производства.
Банки поддались соблазну подзаработать на кредитовании бума не меньше бизнесменов, тем более что дешевых иен было в избытке. И бóльшая часть этих средств пошла не на инвестиции, а на кредитование сделок с акциями и покупку недвижимости. В результате банки сократили удельный вес кредитования промышленности в пользу спекуляций и строительства, что позволило существенно нарастить его объемы. Так, если в 1983 г. в Японии было построено 1 137 000 домов, то в 1990 г. на 50 % больше – 1 707 000.
Пик цен на недвижимость в ходе бабуру-бума был отмечен в 1990 г. Средняя цена квартиры общей площадью 65,6 м2 в крупных городах Японии достигла $490 000, что соответствовало среднедушевому ВВП за 20 лет или восьми годам накопления доходов японской семьей (для сравнения: в 1987 г. средней японской семье для приобретения квартиры нужно было зарабатывать в течение 5,4 года)[3]. Но все заканчивается, и хорошее тоже. В 1991 г. количество проданных квартир резко сократилось – в среднем на треть по сравнению с предыдущим годом. Перед многими фирмами-застройщиками замаячила угроза банкротства, ведь финансирование строительства происходило за счет банковских кредитов. Время шло, продажи падали, а кредиты нужно было возвращать. Ажиотаж, царивший в жилищном строительстве, быстро сошел на нет, и началось обвальное падение цен, в том числе на землю (рис. 1.29).
Источник: Japan Real Estate Institute
Рисунок 1.29. Динамика цен на землю (слева, 2000 = 100) и дома (справа, процент год от года) в Японии
К 1994 г. цены на землю в Токио упали по сравнению с 1987 г. на 60–70 %, а в его пригородах – на 30–40 %. Впрочем, даже сейчас, после существенного падения цен, покупка участка земли для строительства дома в Токио все равно обойдется намного дороже, чем в Лондоне и Нью-Йорке. Среднемесячная аренда одного квадратного метра офисных площадей в Ниси-Синдзюку, престижном деловом районе Токио, упала с $195 (1990 г.) до $85 (1994 г.). Бабуру-экономика, построенная на дешевом кредите, рухнула.
Следствием ее краха стали массовые банкротства строительных фирм и рост проблемной задолженности в японских банках по кредитам строительным компаниям и ипотеке. Особо отметим психологический удар по японским банкам, которые привыкли полагать, что самый лучший залог и обеспечение под выданные кредиты – недвижимость. Однако после обвала цен и появления массы плохих долгов, «обеспеченных» этой «надежной» недвижимостью, они так больше не считают (рис. 1.30).
В заключение можно сказать, что рост цен на недвижимость в Японии начался только в 2007 г., но уже в 2008 г. на фоне финансового кризиса их падение продолжилось. В конце того же года стоимость средней токийской квартиры была равна приблизительно десяти годам среднедушевого ВВП Японии. Иными словами, токийцу нужно было работать и создавать валовый продукт в течение почти 10 лет, чтобы приобрести стандартную квартиру. Вспомним, что в то же самое время жителю Москвы для приобретения квартиры нужно было работать 15 лет, а средний показатель для США и Великобритании составлял около примерно пять-шесть лет.
Источник: http://www.imes.boj.or.jp/english/publication/edps/2003/03-E-15.pdf
Рисунок 1.30. Обрушение рентабельности японских банков в область убытков после краха Heisei Boom
